李迅雷:从全球视角看2020年A股的设备机会

2020年01月13日08:39    作者:李迅雷  

  文/新浪财经看法领袖专栏作家 李迅雷

  在扩大年夜开放的大年夜背景下,我国本钱市场制度赓续向国际接轨,随着互联互通赓续加深,外资对A股的影响已不亚于国际公募基金,从全球视角分析A股的设备价值意义严重年夜。

  回想2019年,A股市场从2018年中美贸易磨擦的消极情感中逐步恢复,上证综指在一季度大年夜幅上浮后宽幅震动,市场热点纷呈。全市场3700多只股票中,2019年下跌的股票缺乏1000只,以高端白酒为代表的花费龙头和5G家当链为代表的科技股涨幅居前。

  在2019年发的年度战略不雅点中,我们提出2019年A股的重要驱动逻辑是估值修复“预期差”修复。其当时的重要根据是:1)经过大年夜幅回调后估值具有极大年夜的吸引力——对中美的上市公司按照事迹高低和稳定性分组后比较,发明A股估值曾经低于美股,特别是事迹较好的龙头股,而这一相对较低的估值程度之前简直没有出现过;2)2018年中美贸易磨擦惹起了很多投资者对中经久的预期过度消极——百度指数里“贸易战”关键词的搜刮强度每次大年夜幅上升时,都对应了一波A股的急跌。是以,在2019年事首年代,随着中美贸易磨擦开端降温和投资者情感对其敏感度降低,和金融去杠杆带来的总信用扩大急剧降低接近序幕(我们认为信用紧缩是影响2017、2018年市场的最重要的宏不雅变量),我们提出2019年市场的重要驱动逻辑是估值修复和“预期差”修复。

  那么站在以后,2020年市场的重要驱动逻辑是甚么呢?我们认为在金融开放加快的大年夜背景下,全球视野下的设备价值将成为A股的重要驱动逻辑。随着A股各项制度的改革和国际接轨、与国际本钱市场互联互通的赓续加深,A股将成为海内投资者资产设备的重要对象,而国际投资者设备海内资产也将加倍便利,这一背景和趋势下,从全球视角分析A股的相对设备价值异常重要。

  现实上,之前一年源源赓续流入的外资是A股市场最大年夜的增量资金,今朝外资机构及小我持有的A股市值曾经逾越了股票型公募基金,境内投资者经过过程港股通和QDII等渠道投资海内本钱市场的范围也已接近股票型公募基金的范围。可见,A股与国际本钱市场互联互通的程度允在敏捷加深,A股的相对设备价值或直接影响投资者的设备行动,从而影响股价的表示。那么,经过2019年的估值修复后,A股相对海内重要市场相对设备价值若何?龙头公司实在其实定性溢价能否曾经充分反应?国际成熟市场的行业格局和估值程度对A股有何自创意义?本文将摸索这些成绩的答案。

  一、金融开放下更须要全球视野

  1.1 A股正在与国际接轨

  相关于欧美成熟市场,A股生长汗青较短,在经济制度及生长阶段、本钱市场的制度规矩、投资者的成熟程度等方面存在较大年夜差别,A股市场在之前经久存在高估值、高换手、炒壳股等异象。但随着我国本钱市场制度改革的推动,这些经久存在的异象正在减弱乃至消掉,A股与国际市场接轨的过程正在加快。

  ■  A股估值程度自2018年以来根本与国际接轨

  为了不受银行股等超大年夜市值股票的搅扰,取全球重要股指成分股的PE中位数来代表各市场的估值程度。

  以沪深300指数为代表的A股估值之前经久明显高于欧美、日韩等股市,也经久高于同为新兴市场的印度股市。但自2018年以来,A股估值明显降低,沪深300的PE中位数与国际重要指数根本接轨。推敲到中国经济增速仍明显高于其他经济体,是以在2019年发的年度战略不雅点中我们提出A股相对全球股市具有估值优势,估值修复能够是2019年A股市场的重要驱动逻辑。回过火来看,2019年A股估值修复很明显,特别是事迹肯定性较高的花费龙头,其肯定性溢价取得必定程度修复。

  ■  A股高换手景象正在减弱

  随着基金、保险、外资等经久资金的影响力渐渐增大年夜,对短线炒作、把持股价等监管力度加强,A股的换手率明显下行。沪深300指数的日均换手率与国际市场主流指数差别已不明显了,万得全A指数换手率还相对偏高。

  ■  A股偏好小市值壳股的景象也有所减弱

  以市值较小的一半公司的成交额占比来衡量投资者对小市值股票的偏好程度,可以看到A股之前存在明显的偏好小市值股票的特点。这主如果由于A股IPO难度较高和缺乏严格的退市制度,小市值股票存在壳价值。但随着注册制改革的推动、对“借壳”的限制和监管加强,A股偏好小市值股票的景象明显减弱。

  后50%的小市值股票成交占比自2016年达到高点后大年夜幅降低,但今朝占比仍高达20%以上,远高于其他市场(均在5%以下)。但推敲到A股小股票市值占比比拟较其他市场高,假设以小市值股票的成交额占比除以市值占比来衡量市场对交易小股票的偏好,则A股偏好小股票的程度已回到和日本股市差不多的程度,相对美国、英国、印度股市仍偏高。

  假设A股注册制、退市等各项制度赓续推动改革,渐渐与国际本钱市场制度接轨,可以预感,A股偏好小市值股票等异象将逐步消掉。

  1.2 互联互通赓续加深

  随着港股通和陆股通的守旧、QFII和QDII额度赓续进步并终究撤消额度限制,海内投资者投资A股和境内投资者投资国际本钱市场都变得异常便利和高效。A股与国际本钱市场的互联互透明显晋升。

  海内投资者经过过程陆股通和QFII持有A股的市值就曾经明显逾越股票型公募基金的总范围,而境内投资者经过过程港股通和QDII投资海内本钱市场的范围也接近这一范围。多年以来,我们将公募基金作为A股市场最重要的机构投资者之一,存眷和分析其一举一动和对A股市场的影响,而如今外资在A股的设备意向也已成为市场弗成忽视的重要身分。

  随着A股与国际本钱市场互联互通的赓续加深,和全球化下我国经济与世界经济的关系越发慎密,A股的市场表示与海内市场的联动性明显加强。以沪深300指数与标普500指数为例,统计其每年日涨跌幅的相干系数,全体出现相干性抬升的趋势。

  1.3 全球视角下的相对设备价值将成为A股的重要驱动逻辑

  在金融开放的大年夜背景下,国际本钱市场制度正在向国际接轨,与海内本钱市场互联互通的机制也赓续加深,全球视角下A股相对其他市场的设备价值将成为A股的重要驱动逻辑。

  为甚么之前经久存在的A股相对其他市场估值明显偏高、自成一派的景象将渐渐终结?除前文说到的本钱市场制度在向国际接轨、境表里市场互联互通赓续加深以外,我们认为还有一个大年夜的宏不雅背景是国际持续了多年的泉币超发自2017年金融去杠杆以来取得了根本改变。

  在中泰时钟资产设备的框架中,我们提出政策维度是对国际资产价格影响的一大年夜重要身分。个中我们构建了总信用扩大(银行业表内资产扩大+预算的表外资产扩大)与名义GDP的比值来衡量国际泉币超发的状况,发明其对之前A股走势解释力度很强:每波较大年夜的牛市都对应总信用扩大加快,而每次信用扩大相对收紧都对应A股明显的回调。

  可见,泉币政策、监管政策、贸易银行的风险偏好和行动等身分影响下的信用总扩大是之前很长时间里A股的重要驱动逻辑。

  进一步,在之前很长的时间里,由于国际泉币超发比其他经济体加倍明显,加上A股与海内市场缺乏互联互通的顺畅渠道,A股经久保持明显高于其他市场的估值程度就不难说清楚明了。

  以世界银行统计的各国狭义泉币占GDP的比率来看,我们以1990年为肇端点,看各国的目标值相对1990年的变更量。可以看到,中国在之前二三十年里,这一目标增长得最多最快,直到2017年才开端拐头向下。

  可见,自2017年去杠杆等一系列政策实施以来,之前经久存在的泉币超发明象根本改变了,以沪深300指数为代表的A股估值程度也初次降低到跟国际主流指数分歧程度,再加上我国金融开放赓续推动,A股将成为全球投资者资产设备的重要对象。是以,全球视角下的相对设备价值将成为A股的重要驱动逻辑。

  2、A股与全球重要股市估值比较

  2.1 全球重要股票市场估值比较:A股估值已根本接轨

  从重要指数的PE来看,沪深300的PE中位数在2018岁尾曾经降低到国际主流指数的估值程度了(见前文图表1)。

  从各指数的PB和ROE来看,沪深300指数和中证500指数均根本处于均衡带,解释其相对估值的公道性。中证500能够处于均衡带的上沿,静态估值相对稍微偏高,但推敲到其生长性相对其他指数的优势,其静态估值应当属于公道状况。

  推敲到各指数样本股的数量和构造能够不合,直接比较能够有掉偏颇。我们取各市场市值靠前的20%的公司作为样本来比较PE。以A股为例,全市场今朝总共有3700多只股票,拔取前20%即大年夜约700多只股票作为样本,比沪深300覆盖面要广。如许比较下,A股估值也根本回到公道程度了。

  2.2 A股实在其实定性溢价还有晋升空间

  不管是取指数成分股照样取市值靠前的公司作为样本,都是拔取的相对较大年夜市值的公司来比较。在2018年中,我们提出将A股和美股按事迹水平和稳定性分组,再停止估值比较。当时发明事迹较好、较稳定的分组中,A股估值明显低于美股,而事迹较差、动摇较大年夜的分组中,A股估值高于美股。也就是说当时A股实在其实定性溢价没有反应,而美股却存在明显实在其实定性溢价,是以提出步入存量经济时代A股实在其实定性溢价也将表现。

  那么,在近两年以大年夜花费龙头为代表的“高肯定性”标的大年夜幅上浮后,A股实在其实定性溢价反应充分了吗?按照之前10年ROE的大年夜小和稳定性将美股和A股分组,在事迹最好的两个分组(10年ROE均超15%、10年ROE均超10%)中,A股PE和PB均低于美股,仍有必定估值优势。在其他分组中,A股PE相对较高,PB较低(能够与A股重资产属性公司较多有关),估值没有优势。随着分组的事迹标准抓紧,如10年中只要5年ROE逾越15%或10%的分组中,A股的PE就明显高于美股了。

  可见,固然近两年A股市场实在其实定性溢价取得了明显的表现,但仍有晋升空间。肯定性高的标的相对美股估值仍有小幅优势,相对肯定性较低的A股标的,其估值优势明显,A股市场实在其实定性溢价仍有晋升空间。

  2.3 小市值公司仍相对高估

  从大年夜小盘风格来看,A股之前经久有偏好小市值股票的景象,近三年市场风格改变明显,小市值股票估值降低明显。那么,A股的小市值股票估值相对海内市场能否回到公道程度了呢?

  我们以市值后50%的股票为样本,比较各市场的估值程度。由于小市值公司里能够有较多的盈利很小乃至吃亏的公司,静态PE的参考意义较弱,是以采取PB的中位数来衡量估值程度,再帮助参考ROE程度。

  从后50%的小市值股票的PB、ROE比较来看,A股的小市值股票固然PB降低到汗青的低位,但仍明显高于美股、印度、台湾股市,而其ROE程度优势其实不明显。

  假设从后50%的小市值股票的市值占比来看,A股小公司市值占比远高于美股、印度和台湾股市。如许印证了A股市场小股票依然明显相对高估了,这能够与A股还缺乏严格的退市制度有关。

  3、行业估值比较和行业格局

  采取国际通用的GICS行业分类,比较A股各行业与海内市场的估值差别、盈利才能、行业格局等。

  3.1 行业估值比较

  由于各个市场都能够存在数量较多的小市值公司,其总市值很小,静态估值数据很轻易异常,对统计行业估值的中位数或均值会产生很大年夜的搅扰,是以我们取各个行业市值前20%的股票作为样本来代表该行业,取样本的PE、PB、ROE中位数来代表行业估值和盈利才能。

  综合PE、PB-ROE的比较,A股中静态估值同时低于美股、印度、台湾股市的行业有:公用事业、房地产、金融 。

  A股静态估值同时高于美股、印度、台湾股市的行业有:信息技巧、通信办事。

  3.2 行业市值占比与盈利才能

  经过过程统计和比较各行业的市值占比和ROE程度来看A股各行业的盈利才能和市值晋升空间。

  A股盈利才能相对较强、市值晋升空间较大年夜的行业有:医疗保健、可选花费。

  从市值占比来看,各市场的行业构成有比较大年夜的差别,个中美股行业构成比较均衡,占比较大年夜的行业分别为信息技巧、医疗保健、可选花费、通信办事,占比大年夜约在10%到20%之间。中国和印度股市的行业构成有一个合营特点:金融行业市值占比最高,接近30%,明显高于其他行业。台湾股市则信息技巧占比极高,达到50%以上,个中半导体企业台积电一家市值就占台湾股市总市值的20%以上。

  A股市值占比晋升空间较大年夜的行业有:信息技巧、通信办事、可选花费、医疗保健。

  从ROE的程度来看,A股盈利才能相对较强的行业有:房地产、医疗保健、金融、公用事业、可选花费。

  3.3行业格局与盈利分化

  行业集中度是反应行业格局的一个重要维度,我们以各行业市值前10%的大年夜公司在该行业的市值占比来描述行业集中度。比较各市场的行业集中度,可以看到A股的行业集中度整体偏低,而印度行业集中度全体较高,我们重要比较A股与美股和台湾股市的行业集中度。

  A股中行业集中度相对较高的有:公用事业、房地产、必须花费。

  行业集中度晋升空间较大年夜的有:原材料、信息技巧、工业、可选花费、通信办事。

  行业集中度的晋升或降低,与行业内的盈利分化是同步的。集中度晋升的过程就是头部公司盈利才能晋升相对更快的时辰。以美国市场为例,取2005年以来行业集中度晋升最明显的可选花费(Consumer Discretionary)行业和集中度降低最明显的工业(Industrials)为例,可选花费行业的前10%的头部公司ROE相对行业中位数持续晋升,而工业前10%的头部公司ROE相对行业中位数明显下滑。可见,行业集中度等格局的变更,对掌握行业内投资机会异常重要。

  3.4 不合行业格局下的投资战略

  以美国市场各行业集中度作为标准,A股行业集中度(前10%头部公司占比)减美股对应行业的集中度,来衡量A股相对行业集中度,反应A股行业集中度晋升的空间。以A股各行业前10%的头部公司ROE中位数与全行业中位数的差值(ROE溢价)来衡量该行业头部公司的盈利优势。

  按照行业集中度的晋升空间和头部公司的盈利优势,可以将行业分红以下几类并分别采取不合的投资战略:

  进一步,采取GICS行业二级分类,研究A股细分行业的集中度晋升空间和头部公司的盈利优势。并将细分行业分红以下几类并分别采取不合的投资战略:

  四、全球视角下A股设备建议

  1)整体来看,A股相对其他市场估值公道,设备价值明显。

  不管从PE照样PB-ROE来看,沪深300指数和中证500指数的静态估值都处于公道地位,与海内主流指数差别不明显。推敲到中国经济相对其他经济体增速较高,A股事迹生长性能够占优,所以A股的静态估值能够有必定的优势,设备价值明显。

  2)构造上看,肯定性溢价反应仍不充分,小市值股票估值仍偏高。

  按事迹水平和稳定性分组,比较A股与美股估值,高肯定性的分组中A股估值相对美股仍有优势,而其他分组中A股估值偏高。可见A股市场肯定性溢价反应仍不充分。从小市值股票的PB程度和后50%小市值股票的市值占比来看,A股小市值公司估值仍明显高于其他市场。

  3)分行业看,传统行业静态估值明显较低,科技行业估值相对较高。

  综合PE、PB-ROE的比较,A股估值同时低于美股、印度、台湾股市的行业有:公用事业、房地产、金融。

  A股估值同时高于美股、印度、台湾股市的行业有:信息技巧、通信办事。

  4)以美国股市为比较基准,A股盈利才能相对较强、市值晋升空间较大年夜的行业有:医疗保健、可选花费。

  个中,A股市值占比晋升空间较大年夜的行业有:信息技巧、通信技巧、可选花费、医疗保健。

  从ROE的程度来看,A股盈利才能相对较强的行业有:房地产、医疗保健、金融、公用事业、可选花费。

  5)不合行业格局采取不合投资战略。

  合适拥抱龙头的行业:房地产、必须花费、公用事业。这些行业格局稳定,集中度高,头部公司优势明显。

  在头部公司中拔取有生长性的潜伏龙头:医疗保健、可选花费、信息技巧。这些行业头部公司优势明显,但行业集中度晋升空间仍较大年夜。

  自下而上研究精选,发掘黑马:工业、原材料、通信办事。这些行业内份额分散,头部公司优势不明显,行业集中度有待大年夜幅进步。细分行业格局和投资战略归类拜见图表2829

  综上,可以归结出以下详细建议:

  房地产、公用事业龙头股具有较高安然性,设备价值明显:行业估值低于海内重要市场,盈利才能较强,行业格局已很稳定,头部公司盈利优势明显,龙头股实在其实定性溢价有望表现。

  可选花费、医疗保健可持续超配:相对海内重要市场,行业估值仍处在公道程度,盈利才能相对更强,行业市值占比有较大年夜晋升空间,集中度也有进一步晋升空间。

  信息技巧、通信办事静态估值偏高,但市值占比晋升空间大年夜:相关于海内市场,行业静态估值较高,市值占比较小,可见市场对行业的生长性有较高预期。建议精选具有真正生长性的标的。

  风险提示:1)回测分析基于汗青数据;2)国表里某些数据口径能够存在差别,数据能够存在缺掉;3)政策或外部情况超预期变更。

  (本文作者简介:中泰证券首席经济学家。)

义务编辑:王进和

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