李奇霖:不雅测债市情感的六类目标

2019年12月06日13:44    作者:李奇霖  

  文/新浪财经看法领袖专栏作家 李奇霖

  不雅测债市的情感,按办法论来分,分为问卷查询拜访法和目标法。

  问卷查询拜访法,是对市场上有资金头寸的投资者发放调盘问卷,收受接收并加工调盘问卷的数据,或是对市场上的卖方机构不雅点停止跟踪统计,应用赋值的办法取得加权均匀指数,从而直接取得投资者或研究人员对债券市场的看法,进而断定市场情感。

  这类查询拜访法比较直不雅,能较好的表达市场情感,但成绩是:

  1)调盘问卷的间隔周期偏长,对情感没法做到及时跟踪;

  2)多半卖方机构持有的不雅点是中经久的不雅点,短期比如10-20BP的交易行情能够会被忽视,所以以卖方不雅点为基本数据取得的情感指数会相对稳定,也没有办法有效拟合短期的市场情感。

  另外一类目标法是应用市场运转产生的数据,构造相干的目标来断定市场的情感。

  这类办法可以做到高频跟踪,但不如问卷查询拜访法来的直不雅,应用时须要选定比较参照物,由于参照物的不合,结论也会不合,主不雅性较强。

  比如关于某一个目标,若何断定它以后的数值是高照样低,代表了如何的情感,须要有比较和参照,这个比较参照的选择就直接决定了我们最后取得的结论。

  由于第一种办法相对简单,关键在于对问卷查询拜访的设计与赋值,市场上也有部分机构曾经在做了,我们不再做进一步的简介,重点聚焦在第二种办法上。

  1 

  一级市场招招标数据

  招标是利率债种类(除处所当局债)的重要发行方法(详见表格1),普通会构成四个数据:全场倍数、边沿倍数、中标利率(加权)和边沿利率(荷兰式招标规矩除外,它没有边沿倍数的说法)。

  在四个数据中,边沿倍数和边沿利率比较鸡肋。由于机构在一级市场上博边沿,成心报较高的利率(对应低价格)来博弈一二级价差套利机会的风气风行,特别是政金债等活动性较好的种类,所以边沿倍数和边沿利率没法有效反应出设备盘的拿债志愿和情感,我们不做推敲。

  值得存眷的是全场倍数与中标利率。

  (一)对全场倍数的误会与应用办法

  全场倍数是总招标量与终究中标量的比值。比如国开行要发行7年期的政金债30亿,共有300亿的资金报价参与招标,则此次招招标的全场倍数为300/30=10倍。

  明显,该数值越高,注解机构的活动性越充裕,在一级市场上拿债的志愿越强,市场情感越好。

  很多研究在断定设备盘力量强弱时,也常看一级招标的全场倍数高低。但“高倍数—设备盘强—情感好“这类推论的成立,须要在发行人、债券克日与发行范围均雷同的条件早提下才可行。

  不然,即使是雷同的发行主体与雷同的债券克日,发行范围不合,全场倍数也能够存在较大年夜的差别,使我们误判设备盘的力量与市场情感。

  比如2019年2月份后,我们看到7年期国开债的一级招标倍数在节节走高,能够会取得设备盘情感很好,力量很强的结论。

  但实际其实不是,10月份由于缺乏设备盘,交易盘主导市场,使收益率大年夜幅动摇的情形还浮光掠影。

  7Y国开债赓续走高的招标倍数,眼前重要缘由在于2019年2月以来,国开债的单期发行范围出现了下阶梯式的缩量,雷同范围的参与资金在追逐更少的中标量,从而使全场倍数主动走高。

  相对来讲,我们认为可以或许更好反应设备盘情感的目标能够是“全场倍数*发行范围”,它代表了参与招标的资金范围若干。

  (严格来讲,金融机构有能够会看碟下菜,视招标范围的多寡与将来发行筹划来决定招标范围若干。是以这个目标其实不算非常精确,只能说是对偏向粗略的掌握。)

  仍以7年期国开为例,从图3中,我们能看到,当债市处于牛市时,实体融资需求偏弱,银行对债券会有更高的设备需求,全场倍数*发行范围的中枢会抬升;反之,当处于熊市时,全场倍数*发行范围的中枢降低。

  同时,我们也留意到,在2016年牛熊切换时,全场倍数*发行范围出现了快速抬升转为快速下跌并破中枢线的变更,对应设备盘的情感从“担心利率下行、快配”转向“等待利率下行、缓配”。

  如今,固然全场倍数*发行范围还没有跌破2018-2019年构建的牛市中枢线,但两年内的高点曾经在2019年8月中旬出现。

  后续(全场倍数*发行范围)能否还会持续冲高,还没有法肯定,但在利率曾经下至汗青三分位数阁下的情况下,我们须要当心市场再度出现牛熊切换的风险。

  (二)中标利率的应用

  从逻辑上讲,在供给被限制的情况下,一级市场上的中标利率越低,解释一级市场上的需求越强,市场情感越好。

  但成绩是,中标利率怎样算低,怎样又算高?用甚么来做比较参照?

  有两种做法。

  一是用投资者的预期作为比较参照。明显低于预期,则中标利率偏低,一级市场情感低落,会带动二级跟涨。这类景象在债券市场上常常出现。

  但实际中,投资者的预期很难做出精确的衡量,对非交易员而言,常常市场曾经出现明显的变更,才后知后觉的发明一级招标情感很好。

  二是用公允价值作为比较参照,看一级中标利率-公允价值的利差大年夜小,利差越小(负偏离越大年夜),注解一级市场的情感越好,设备盘的力量越强。

  实际上,公允价值应当是截止招标前,二级市场上真实交易构成的收益率。但实际中,由于有些克日和种类的个券活动性不好,成交不活泼,汗青数据的追溯难度大年夜,是以没法达到实际上的高精确度。

  退而求其次,我们可以简略单纯的将招标前一日的中债估值收益率选定为公允价值,表示招标机构是根据前一日的中债估值和本身的需求来拟定招标报价。

  按照这类构造办法,依然以7年期国开债为例,我们发明在2017-2019年时代,(一级中标利率-公允价值)在多半时辰为负值,极值为-15BP,均值为-5BP。

  且从图5可以看到,当利差小于均值-5BP时(注解市场比较乐不雅),7Y国开债的估值收益率常常处于下行的波段区间,或交易行情开启时的拐点处,解释利差能在必定程度上拟合市场的情感变更。

  (留意:部分时代,机构为了冲量,能够会情愿就义收益,以低于二级收益率较多的利率来认购,这能够会对我们断定设备盘的力量和市场情感形成扰动)

  (三)信用债的认购倍数、招标区间与发行

  信用债的发行固然不是招招标的情势,但在薄记建档的过程当中,也会构成认购倍数,可以必定程度上衡量投资者设备信用债的志愿。

  比如以城投(银监标准)为例,2018年7月份后,我们发明地下发行的城投债认购倍数明显上了个台阶,二级市场上城投债的信用利差也出现了见顶紧缩的迹象。

  但弊病在于,信用债的种类浩大,克日各别,各发行主体的信用评级也不合,这些不合点会影响认购倍数,形成不应时代认购倍数的可比较性不强进而使我们不克不及有效掌握信用债市场相对过细的变更。

  这也是为甚么该目标和信用利差的走势相干性很弱的重要缘由。

  除此以外,在信用债范畴,还有两个目标可以作为市场情感的表征。

  一是招标区间下限-票面利率。普通来讲,地下发行的信用债在薄记建档过程当中,会设置招标区间,有下限和下限,供投资者参考。

  假设信用债最后发行,定的票面利率间隔招标区间的下限越近,下限-票面利率越小,解释市场情感越差,发行人必须要以较高的票息才能吸引投资者设备;反之则越好。

  二是信用债撤消或推延发行的范围,也是雷同事理。市场情感不好时,投资者缺乏设备的志愿,天资较差的发行人没法成功发行,天资较好的发行人不肯意降价发行,会偏向于等待,推延或撤消发行筹划,从而招致撤消或推延发行的信用债范围大年夜幅上浮。

  从数据看,2016年4月、2016年12月和2017年4月是最为明显的三个峰值,分别对应着背约、活动性风险和监管身分形成的信用债大年夜跌,市场情感非常消极。

  2 

  二级交投数据

  (一)隐含税率和各类利差

  隐含税率是国开与国债收益率之差除以国开债的比值,普通具有牛市时代下行,熊市下行的特点。

  这个目标之所以可以或许反应市场情感,是由于粗略来讲,国开债的活动性更好,多为交易盘;而国债的活动性相对更差,更多是设备盘。

  当市场情感较好时,不管是寻求相对收益排名的公募,照样具有相对收益考察压力的证券与银行自营,都邑采取波段战略,增长本钱利得支出。

  国开作为最为活泼的券种,是它们的重要选择。国债的部分个券固然也具有较好的活动性,但和国开比拟,依然具有差距。更好活动性的券种有更多的交易,相对而言就有了更低的活动性溢价,从而使隐含税率下行。

  相反,当市场情感较差时,国开作为交易盘的主力种类,会受交易盘止损规律的影响,轻易产生调剂-止损-再调剂的轮回,从而使调剂幅度缩小年夜;

  而国债作为设备盘的主力种类之一,会受设备盘顺周期入场设备的影响,需求不会太差,调剂幅度会被减少,从而使二者的利差扩大年夜,隐含税率晋升。

  顺着这个逻辑,我们其实可以构造其他可以表现交易与设备盘力量强弱的目标,来断定市场情感,比如7年期的国开与10年期的国开利差,或是农发和国开的利差等等。

  同时,由于在情感异常好时,很多投资者会趁机入场做多,所以交易量常常会被缩小年夜,所以看活泼券的成交量或许换手率也是一种办法。

  更进一步的,由于银行间市场是一个场交际易市场,其成交有TKN(买盘直接接收卖盘的报价)、GVN(卖盘接收报价)、TRD(两边各退一步)三种形式,我们也能够经过过程统计这三种成交形式的占比来断定以后市场势头是偏向多头照样空头。

  (二)杠杆率与债券假贷

  正如股市内行情好,对将来走势认为乐不雅时,投资者都邑偏向于加大年夜杠杆倍数来增厚本身收益一样,债券市场的投资者也有类似的行动,所以我们也能够经过过程不雅测债券市场的杠杆来掌握债券市场的情感。

  但和股票市场不合的是,债券市场的重要投资者是银行,而银行(大年夜行)加杠杆的志愿和幅度很小。

  并且债券市场加杠杆是借短钱买长债赚Carry的形式,受资金面(泉币市场活动性充裕度)影响较大年夜,每逢季末活动性恰当收紧时,杠杆都邑季候性的回落。

  是以看全市场的杠杆程度,会呈锯齿状且动摇起伏小,没法看出趋势性。

  更好的不雅测目标能够是交易所隔夜质押式回购成交范围在总成交范围中的占比。

  当市场情感较好时,投资者会偏向于质押手中的个券,借入更多的隔夜资金,加杠杆来购买更多的个券,从而形成隔夜回购成交量的占比上浮;反之则下跌。

  另外,还有一种和质押式回购类似,也有融资功能的对象—债券假贷,也能够用来反应市场的情感变更。

  只是它和质押式回购不合,这类融资对象同时也兼具着做空的功能,普通市场情感较差时,投资者对将来预期消极,会选择以较高的价格借入活动性好的个券,然后到期后再以更低的价格予以了偿,从而看到债券假贷范围的上浮。

  2019年以来,我们就曾经看到2月、4月、8月-9月三个时间段,债券假贷范围出现了明显的上浮,相对应的,这段时间里,10年国开活泼券的到期收益率也出现了明显的上浮。

  固然,作为融资对象,在季末或月末时,机构常有活动性诉求,能够会借助中短期的债券假贷来弥补活动性,所以也能够看到债券假贷范围的上浮,这时候我们不克不及说市场情感比较差。

  我们前面所描述的各种目标,大年夜多半都有其他的内涵,应用时,须要结合详细的情势和根本状况,不克不及自觉标应用。

  (三)技巧面的相干目标

  从技巧分析的视角看,K线的形状可以传递出以后市场多空力量的强弱,表达出市场情感的边沿变更。

  比如简单而言,若K线烛炬图收获一根大年夜阳线,则解释买盘力量很强,市场做多的情感低落,反之则弱。

  另外,在技巧分析中,也有部分能量目标,可以直接用来反响投资者的情感,比如最为典范的是PSY(心思线)。

  它的计算方法是(N日内上浮的天数/N*100),表示在N日内市场上浮天数的百分比,普通N取12或20。

  按照技巧分析的规矩,大年夜多半时辰PSY会处于25-75之间。

  PSY大年夜于75,解释市场在短期内上浮速度过快,情感非常乐不雅,有超买的能够,应铛铛心回调;

  而PSY小于25,则解释空头在短期内非常活泼,市场情感比较消极,有超卖的能够,可以预备入场抄底。

  按照这类计算办法和规矩,我们对10年期国债期货上市以来的数据停止了回溯,发明有46次出现了超买的旌旗灯号,39次出现了超卖的旌旗灯号。

  将其放在图表11和图表12来看,能发明在超买旌旗灯号出现后,市场在大年夜部分时辰都出现了调剂;而在超卖旌旗灯号出现后,大年夜部分时辰出现了触底上浮。

  只是这类调剂或上浮的幅度有大年夜有小,持续的时间有长有短,没有办法经过过程这个目标来做出有效的断定。

  (本文作者简介:联讯证券首席经济学家)

义务编辑:陈鑫

  新浪财经看法领袖专栏文章均为作者小我不雅点,不代表新浪财经的立场和不雅点。

  迎接存眷官方微信“看法领袖”,浏览更多出色文章。点击微信界面右上角的+号,选择“添加同伙”,输入看法领袖的微旌旗灯号“kopleader”便可,也能够扫描下方二维码添加存眷。看法领袖将为您供给财经专业范畴的专业分析。

看法领袖官方微信
文章关键词: 李奇霖 专项债
分享到:
保存  |  打印  |  封闭
搜集文学盗版一年损掉近60亿 侵权形式“花样百出” 喷鼻港诊所被曝给边疆主人取水货疫苗 给喷鼻港人用正品 铁路部分下发买短补长临时办法:执意越站加收50%票款 优速快递董事长夫妻双双身亡 生前疑似曾产生争论 澳大年夜利亚房价暴跌:比金融危机时还惨 炒房团遭赶走 五一旅游前10大年夜客源城市:上海北京成都广州重庆靠前 五一假期国际旅游接待1.95亿人次 旅游支出1176.7亿 华为正与高通会谈专利钱争 或将每年付5亿美元专利费 旅客在同程艺龙订酒店因客满没法入住 平台:承当全责 花650万美元进斯坦福当事人母亲发声:被登科后捐的款