孙彬彬:浙江城投怎样看?

2019年11月27日06:40    作者:孙彬彬  

  文/新浪财经看法领袖专栏作家 孙彬彬

  从城投债投资的角度来看,当下中高等级城投信用利差已紧缩至低位,或需推敲必定程度的信用天资下沉,在今朝隐性债务化解置换的全体利好预期下,推敲到浙江经济生长的活泼程度,其城投债毫无疑问是值得参与乃至下沉的,成绩在于信用天资若何下沉?久期若何掌握?

  摘要:

  从城投债投资的角度来看,当下中高等级城投信用利差已紧缩至低位,或需推敲必定程度的信用天资下沉,在今朝隐性债务化解置换的全体利好预期下,浙江城投债毫无疑问是值得参与乃至下沉的,成绩在于信用天资若何下沉?

  在详细分析浙江省内11个地级市综合实力的基本上,我们认为:

  (1)第一梯队城市杭州和宁波区位优势明显、经济生长活泼、家当优化升级及伴随而来的人口虹吸效应、金融资本亦较为丰富,且狭义债务率较低(比拟苏南更低);其可积极参与其市本级及区县级平台(特别是核心家当集合的区县),而区位相对较差、经济家当生长相对较差的区县需控制久期;

  (2)经调剂后的第二梯队城市温州、绍兴、嘉兴、台州、金华中,工业家当生长全体较好,经济较为活泼,地盘价格相对较高,人口出现净流入状况,个中温州、嘉兴、台州、金华债务相对范围较低,可积极推敲信用下沉至其区县级平台(个中金华工业近两年工业生长下滑且地盘出现流拍,其债务压力较大年夜区县需更加谨慎),另外,绍兴债务压力相对较大年夜(且其工业生长近两年有所下滑),对其经济财务虚力较弱、债务压力较大年夜的区县需有所辨别;

  (3)经调剂后第三梯队城市为湖州,湖州近年来工业稳健生长,工业家当供献税收才能较为稳定,但其债务范围相对较高,叠加2019年其地盘市场景气度下滑、流拍增多(房价及地价也均较低),且本地金融资本较为匮乏,建议参与市本级平台和经济财务虚力较强+债务压力较小的区县;

  (4)第四梯队城市衢州、丽水、舟山中,衢州和丽水唯一市本级平台且债务压力不大年夜,平台营业较纯,公益性较强(与湖北黄冈鄂州等城市类似),属于值得积极参与的较差地区的核心平台;而舟山发债平台更多,债务压力也更大年夜,市本级平台更加稳健,其区县平台发行企业债较多,个中克日较短且有担保的或可谨慎参与。

  在本系列申报第一篇中我们对江苏省各地级市城投停止了详细分析,在本文申报中我们将聚焦于浙江省,与江苏有异曲同工之妙:浙江省经济活泼程度较高,城投平台数量浩大,存量债范围较大年夜,乃是市场参与重要推敲的区域。但关键照样:关于浙江省内不合地级市乃至其区县的城投,若何对待?若何参与?

  本文延续城投债分析框架:起首分拆营业来看,城投平台的偿债来源一部分来自市场:这部分又可辨别为准公益性项目(不雅察本身支出稳定性)和运营性项目(详细分析);另外一部分则是来自于当局:城投平台来自当局的支出部分除对应特定项目标专项支出拨付外,重点不雅察该区域全体经济财务全体实力。本文从浙江省内各地级市综合实力出发停止分析,进而对其各地级郊区域内平台全体信用天资停止评价。

  浙江省内各地级市以后全体经济财务债务情况若何?

  起首从2018年各地级市经济财务债务数据的静态视角直不雅来看,根据GDP及财务支出范围综合评价,初步将11个地级市分为四大年夜梯队:第一梯队城市为杭州和宁波;第二梯队城市为温州、绍兴、嘉兴;第三梯队城市为台州、金华、湖州;第四梯队城市为衢州、丽水和舟山。从经济财务债务目标直不雅来看,梯队内各地级市间存在难以辨别的情况:如温州、绍兴与嘉兴;台州和金华;衢州和丽水。乃至部分梯队之间亦难以辨别:台州与金华能否更切近第二梯队城市?下文将结合更多维度的数据目标,聚焦核心:浙江省各地级市城投怎样看?

  处所当局财力关于平台偿债的兑付才能触及两方面:(1)普通公共预算支出(重要存眷本地家当税收支出);(2)地盘出让支出;那么这两部分支出的泉源分别来自哪?我们对此停止分析:

  1. 税收角度若何辨别?

  起首,各地级市税收支出的稳定性来自于本地的家当实力,不雅察浙江省11个地级市积年税收支出情况,可以看出:第一梯队中,杭州和宁波近年来税收呈快速稳定增长态势,税收范围也在省内处于遥遥抢先的状况;第二梯队中,固然嘉兴GDP范围是最低的,但税收范围倒是最高的(且稳定增长),必定程度上反应了嘉兴家当征税的优势,而绍兴则相对较低;第三梯队中,台州税收呈稳定快速增长态势,且范围高于金华,而湖州税收近年来呈高速增长态势;第五梯队中,衢州与丽水相对范围和相对增速不分别足,优于舟山。

  追根溯源,税收角度重点存眷企业税收,我们从各地级市家当构造来看,家当构造公道且家当运交运营稳定的城市的税收具有较强可持续性。

  起首,从各地级市家当构造、支柱家当和当下重点计谋构造家当情况来看:

  进一步结百口当构造从各地级市工业总产值和范围以上工业企业利润来看:第一梯队中,近年来宁波工业总产值和范围以上工业企业利润增长敏捷并逾越杭州,但杭州第三家当较为蓬勃(特别是信息家当及文明创意家当),第二家当处于高效能稳定生长。第二梯队中,嘉兴近年来工业生长敏捷逾越了绍兴,而本来工业基本较好的绍兴近两年来出现了下滑,比拟之下温州工业基本相对较差;第三梯队中,台州与湖州工业生长情况较好(相对范围和增速均较好),而金华则在近两年出现必定程度的下滑;第四梯队中,衢州工业生长较为稳定,而丽水、舟山近两年来工业产值及规上工业企业利润下滑严重。

  另外,近年来,各地均在积极展开停止园区扶植(包含经开区、高新区等),而各园区经过过程优惠政策、区位优势、政治定位和家当集中效应吸引着各类优良家当集合于园区以内,进而较好的构成省内和地级市的经济增长极。那么从国度级园区和省级园区数量分布的视角来看,各地级市情况分别若何?

  全体来看:第一梯队的杭州及宁波国度级开辟区较多,全体家当引入较好;第二梯队中,嘉兴国度级开辟区较多,温州则较少;第3、四梯队内横向比较中,湖州、衢州国度级开辟区相对较多。结合区域内国度级开辟区家当构造及GDP范围来看,开辟区经济临盆总值与所属区域经济蓬勃程度较为婚配。

  进一步,从各地级市国度级经开区内家当生长相干目标(重点存眷已开辟地盘亩均税收和规上工业亩均增长值)来看:第一梯队中,宁波的国度级经开区已开辟地盘亩均税收远高于杭州,即园区内家当供献税收才能较强;第二梯队中,绍兴与嘉兴内国度级经开区规上工业亩均增长值相差不多,但嘉兴的国度级经开区已开辟地盘亩均税收高于绍兴,全体引入家当创造税收才能较强,而温州则较弱;第三梯队中,台州没有国度级经开区,而湖州的经开区亩均税收略优于金华;第四梯队中,衢州优于丽水,舟山则没有国度级经开区。

  别的,从各地级市上市公司情况来看:

  (1)杭州、宁波上市公司数量和总市值远远高于其他梯队城市,个中杭州更是标新创新,相对范围和相对证券化率均表示较好;

  (2)第二梯队城市中,绍兴市上市公司数量及总市值较高,证券化率也处于省内前列,嘉兴上市公司数量及总市值略低于绍兴,但在省内也处于较高程度,而温州上市公司相对较少,证券化率程度较低;第三梯队中,台州上市公司数量及总市值较高,证券化率程度较高,另外湖州证券化率处于较高程度,金华则相对较低;第四梯队中,全体来看各城市上市公司数量和总市值都不高,证券化率较低,个中仅衢州相对较优。

  2. 区位优势角度若何辨别?

  城市的经济家当生长及随之而来的人口集合效应与其地理地位、交通便利程度有很大年夜的关系,经济的生长异样离不开蓬勃的公路、铁路、港口(水路)、航空运输体系。我们经过过程对浙江省各地级市的区域地理地位、交通蓬勃程度停止分析,以境内公路及高速公路里程数、客运量、货运量等相干目标停止比较:

  从各地级市境内公路里程(特别是高速公路里程数)来看:第一梯队中,杭州陆路交通更加蓬勃,里程数居全省第一;第二梯队中,绍兴的公路里程及高速里程数较高;第三梯队中,台州及金华境内公路里程数相差不大年夜,但台州高速通车里程数更高,而湖州相对较低;第四梯队中,丽水境内公路里程居全省第二,而高速通车里程与衢州相差不大年夜。

  境内公路及高速公路里程数量会遭到辖区内面积大年夜小的影响,为较好的辨别其区位优势,我们进一步不雅察各地级市公路水路航空的客运量和货运量情况:

  (1)客运量角度来看:第一梯队城市杭州宁波公路客运量程度在省内不算高,这或是受其七通八达的高铁的影响;第二梯队城市中,温州公路客运量明显抢先,区域交通关键特质明显;第三梯队中,客运重要集中在公路,金华公路客运量高于台州和湖州;第四梯队中衢州高于丽水,舟山则水运客运较为蓬勃。

  (2)货运角度来看,第一梯队中宁波公路、水运货运量均处于省内最高程度,杭州公路货运量仅次于宁波,从正面勾画出了其作为区域中间城市的家当辐射效应;第二梯队中,温州水运货运量程度较高,而嘉兴公路货运量程度较高;第三梯队中,台州公路水运货运量程度均较高,湖州次之,金华因属内陆没有水运(同时公路货运量相对较低);第四梯队中,衢州公路货运量程度较高,而舟山因港口区位优势,水运货运量程度居全省抢先程度。

  在当今,高铁关于人口活动和促进家当落地、经济生长均有重要影响,浙江省内各地级市以后高铁通车情况和将来高铁站台和高铁线路筹划情况怎样样?

  今朝而言,浙江省内11个地级市中唯一舟山(地理地位缘由有必定影响),没通高铁,其他地级市均有高铁或动车贯穿。另外,甬舟铁路曾经在筹划(联通宁波与舟山),将来对其区域经济及家当落地或在必定程度有所利好。

  3. 地盘出让支出角度若何辨别?

  地盘出让支出是当局财力兑付城投相干债务的重要来源,也是化解处所当局隐性债务的一大年夜重要方法。浙江省内各地级市当下地盘市场情况若何,将来能否能保持景气度?我们对此停止分析:

  全体来讲,2019年全国地盘市场成交较2018年有所改良,各地流拍情况有所好转,就浙江省内而言,以地盘成交/供给比例来衡量本地地盘拍卖的景气程度:在2019.1-11月时代:第一梯队杭州、宁波地盘市场仍保持景气;第二梯队中,温州2019年来至今地盘市场景气度下滑,出现必定程度地盘流拍;第三梯队中,2019年来至今湖州地盘市场景气度持续走弱,地盘流拍景象严重,而台州则出现较大年夜程度的改良;第四梯队中,舟山地盘流拍进一步严重,丽水地盘流拍小幅减轻,衢州则保持相对稳定。

  重点不雅察最能卖出价格的室庐用地,从当下各地级市内(包含区县)室庐用地拍卖地价情况来看:对2019年来至今浙江省内一切成交的室庐用地停止统计梳理,可以看出:第一梯队中杭州、宁波地盘价格较高且稳步上升;第二梯队中温州地盘价格最高,另外嘉兴略高于绍兴;第三梯队城市中,台州及金华地盘价格在400-500万之间,湖州相对较低但价格上升幅度明显;第四梯队城市中,各地级市地盘均价相差不大年夜,但从变更下去看,衢州上升较丽水更加明显,或与其家当生长相对较优有关(前文有论述)。全体来看,室庐用地价格呈上升趋势。

  地盘市场景气度可以或许保持的条件是本地房地产市场需求稳定,比较从11个地级市15年以来的房价来看:第一梯队杭州、宁波房价相对较高且增长较快,这得益于本地蓬勃的经济实力和人口虹吸效应;第二梯队中嘉兴房价相对较低;第三梯队中台州、金华房价类似且增长敏捷,湖州相对较低;第四梯队城市房价近年来呈稳步上升趋势,全体相差不大年夜。

  从房地产投资范围来看:第一梯队中杭州房地产投资近年来飞速增长,总投资范围远超其他地级市;第二梯队中嘉兴房地产投资范围相对较低;第三梯队中,台州和金华地产投资范围较大年夜且稳步增长,湖州相对较低(经济体量也相对较低)。第四梯队中,丽水房地产投资范围相对较高,衢州和舟山相对较低。

  综上,当下而言,第一梯队杭州与宁波地盘和房地产市场表示较好,这与其经济生长及区位优势瓜分不开;第二梯队中温州地价及房价均相对较高,汗青渊源与区位优势并存,但温州19年地盘市场景气度下滑(流拍增多),值得存眷;第三梯队中台州与金华的房价、地价和房地产投资程度较为邻近,湖州则相对较低且地盘流拍较为严重;第四梯队中,衢州、丽水、舟山三城地价房价较为接近,但2019年丽水地盘市场景气度较18年有所下滑,而舟山则是持续两年出现流拍减轻的景象。

  那么将来而言,各地级市房价和其影响的地盘市场会驶向何方?房价经久来看影响身分照样在人口,我们经过过程各地级市人口净流入情况(常驻人口-户籍人口来衡量)有一个大年夜致的断定:

  全体来看,受省内经济生长较活泼、地理区位较好和落户政策放宽影响,除衢州、丽水外,浙江省各地级市均处于人口净流入,详细来看:第一梯队中,杭州与宁波积年来呈大年夜范围人口流入状况,人口虹吸效应较强,为本地经济生长供给了源源赓续的活力;第二梯队中,嘉兴人口流入范围最大年夜(面积倒是省内倒数第二)且近年来呈增长态势,必定程度上反响了城市的家当会聚吸引力,温州则从14年开端人口净流入有所降低;第三梯队中,金华人口净流入范围最大年夜,台州则人口净流入范围较小;第四梯队中,衢州、丽水人口净流出较为严重,这或与其本地经济生长处于省内较低程度有关,比拟之下丽水净流出更加严重,衢州净流出人口在逐年增添。

  另外,我们再进一步存眷两个综合衡量目标来进一步印证:1)酒店均匀价格;2)本地金融机构存存款范围。

  各地级市中高等酒店均匀价格来看(用携程APP中11.24日数据简单比较):第一梯队中杭州中高等酒店价格明显高于宁波,综合反应了本地全体经济、地盘市场情况;第二梯队中,温州>嘉兴>绍兴,但全体差距不大年夜;第三梯队城市中台州与金华中高等酒店价格差不多,略高于湖州;第四梯队中,衢州酒店价格略高于丽水,舟山因旅游身分酒店价格相对较高。全体下去看,酒店价格必定程度可以反应本地的家当生长、经济活泼程度和人口活动偏向。

  各地级市金融机构存款范围情况来看,重要用以衡量本地金融资本的丰富程度。全体来看,各地级市金融机构存存款范围表示情况较为分歧,并且与本地经济实力较为婚配。详细来看,第一梯队中杭州市金融机构存存款范围遥遥抢先,并且高速增长,宁波金融机构存存款范围相对较低,且增速较低;另外,其他地级市金融机构存存款范围与其经济总量情况想应成正比,反响本地金融资本丰富程度的同时,也表现了其本地经济家当实力。

  各地级市城投若何参与?

  结合上文对各地级市家当基本及企业税收情况、区位优势和地盘和房地产市场的分析,归结总结:

  第一梯队城市中,从企业税收、家当实力的角度来看,杭州第三家当供献税收才能较强(近年来飞速稳步增长),而宁波则第二家当较为蓬勃,供献税收才能较强(从规上工业企业利润快速增长来看);地盘市场来看,杭州地价房价均优于宁波,但地盘市场景气度均较好;本地金融资本来看,杭州亦远优于宁波。

  第二梯队城市中,从企业税收、家当实力的角度来看,绍兴及嘉兴规上工业企业利润表示较好(特别是嘉兴),其工业实力较强,温州则第三家当占比较高;地盘市场来看,温州的房价与地价较高,但19年来温州地盘市场景气度出现下滑(以地盘成交/供给衡量),另外嘉兴的地价次之(但房价较低);本地金融资本来看:温州金融资本最为丰富,绍兴与嘉兴相差不大年夜。

  第三梯队城市中,从企业税收、家当实力的角度来看:起首台州与金华税收范围在同一量级(接近第二梯队城市),湖州相对较低,其次台州与湖州规上工业企业利润较高且呈稳定增长态势,工业基本较强,而金华近两年来则出现必定程度下滑;地盘市场来看,台州和金华地价及房价邻近(与第二梯队城市在同一量级),均高于湖州,并且19年湖州地盘流拍较为严重;本地金融资本来看,亦是台州、金华的金融机构存存款范围处于雷同范围量级,优于湖州,更接近绍兴与嘉兴; 

  由此从各维度目标来看,台州与金华更接近于第二梯队的温州、绍兴和嘉兴等城市,湖州则伶仃属于另梯队。便可将温州、绍兴、嘉兴、台州及金华停止横向比较,详细来看:嘉兴、绍兴工业基本较强,台州次之,温州第三家当占比较高,而金华近两年来工业生长有所下滑;地盘市场来看,温州>嘉兴>绍兴>台州及金华(仅温州地价赶过其他城市的幅度较大年夜,其他地市级差别较小),另外19年温州与金华地盘市场景气度出现了下滑;人口活动来看,温州与嘉兴人口净流入范围最大年夜,绍兴与金华次之,台州人口净流入最少;本地金融资本来看,仅温州明显较高,其他地级市相差不大年夜;

  第四梯队城市中,从企业税收、家当实力的角度来看:衢州规上工业企业利润较高且稳定增长,工业基本较强,丽水近两年则出现下滑趋势,另外舟山第三家当占比较高(此为供献税收的重点);地盘市场来看,衢州、丽水和舟山地价及房价差别不大年夜,但19年来丽水和舟山地盘市场景气度均出现下滑,并且舟山地盘流拍更加严重;本地金融资本来看,衢州和丽水金融机构存款范围高于舟山,但金融机构存款范围三地级市相差不大年夜。

  但从城投债投资的角度来看,当下中高等级城投信用利差已紧缩至低位,或需推敲必定程度的信用天资下沉,在今朝隐性债务化解置换的全体利好预期下,推敲到浙江经济生长的活泼程度,其城投债毫无疑问是值得参与乃至下沉的,成绩在于信用天资若何下沉?久期若何掌握?

  详细来看,我们认为:

  (1)第一梯队城市杭州和宁波区位优势明显、经济生长活泼、家当优化升级及伴随而来的人口虹吸效应、金融资本亦较为丰富,且狭义债务率较低(比拟苏南更低);其可积极参与其市本级及区县级平台(特别是核心家当集合的区县),而区位相对较差、经济家当生长相对较差的区县需控制久期;

  (2)经调剂后的第二梯队城市温州、绍兴、嘉兴、台州、金华中,工业家当生长全体较好,经济较为活泼,地盘价格相对较高,人口出现净流入状况,个中温州、嘉兴、台州、金华债务相对范围较低,可积极推敲信用下沉至其区县级平台(个中金华工业近两年工业生长下滑且地盘出现流拍,其债务压力较大年夜区县需更加谨慎),另外绍兴债务压力较大年夜(且其工业生长近两年有所下滑),对其经济财务虚力较弱、债务压力较大年夜的区县需有所辨别;

  (3)经调剂后第三梯队城市为湖州,湖州近年来工业稳健生长,工业家当供献税收才能较为稳定,但其债务范围相对较高,叠加2019年其地盘市场景气度下滑、流拍增多(房价及地价也均较低),且本地金融资本较为匮乏,建议参与市本级平台和经济财务虚力较强+债务压力较小的区县;

  (4)第四梯队城市衢州、丽水、舟山中,衢州和丽水唯一市本级平台且债务压力不大年夜,平台营业较纯,公益性较强(与湖北黄冈鄂州等城市类似),属于值得积极参与的较差地区的核心平台;而舟山发债平台更多,债务压力也更大年夜,市本级平台更加稳健,其区县平台发行企业债较多,个中克日较短且有担保的或可谨慎参与。

  风险提示

  宏不雅经济、处所当局债务压力、区域及平台打分模型的主不雅性。

  (本文作者简介:天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)

义务编辑:潘俊彦

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