孙彬彬:怎样看根本面与利率走势?

2019年10月21日08:00    作者:孙彬彬  

  文/新浪财经看法领袖专栏作家 孙彬彬 陈宝林

  我国以后正处于重要转型期,之前以城投平台为主的扶植形式正在纠偏,而经济增长的新动能还没有浮现。我们依然强调,宽信用过程不会一挥而就。

  至于泉币政策,照样要放在全体宏不雅背景中推敲,毕竟猪通胀和工业品通缩孰轻孰重照样要推敲失业,从政策底线推敲,以后经济确切鄙人限邻近,逆周期没法离开泉币的发力。

  市场点评与展望

  1、怎样看根本面?

  1.1 数据多空交错

  经济全体持续下行。三季度GDP同比增速6.0%,持续两个季度回落,投资、花费、出口等终端需求均有下滑,从季度数据来看经济依然处于下行通道。

  单月数据不乏亮点。除出口、制造业投资持续偏弱外,工业增长值、基建投资、房地产投资、信贷社融、花费等经济金融数据单月表示较好。9月工业增长值同比大年夜幅上升至5.8%,房地产投资持续保持10.5%的增速,地产政策收紧下并未出现掉速下行,韧性超出预期。

  金融数据略超预期。9月社融持续多增,信贷、非标都好过预期。9月存款增速上升,企业中经久存款多增,居平易近存款稳定,同时非标紧缩幅度较小。

  猪通胀与工业品通缩并存。一方面猪通胀带动CPI破3,另外一方面PPI持续通缩,GDP平减指数全体小幅下行。

  全体而言,以后宏不雅数据对债市多空交错,那么该若何评价呢?

  1.2 以后根本面断定和将来展望

  (1)怎样看9月和三季度数据

  起首,经济数据存在明显的季末效应。本年以来部分经济数据存在季末走高、季初回落的特点,特别以工业增长值最为明显,花费、金融数据(特别是存款)也存在类似的景象。关于本次工业增长值大年夜幅上升,统计局答记者问提到“9月份一部分企业在季末有加快临盆发卖的筹划安排”[1],也证明了季末效应的存在。因此,工业增长值同比增速上升,其持续性还有待不雅察。

  其次,宽信用后果有待不雅察。9月金融数据超预期,个中特别是信贷明显多增,拜托存款、信任存款也没有出现断崖式下滑,从而带动9月社融向好。

  从存款构造来看,企业中经久存款占比固然近期略有上升但仍明显低于汗青上宽信用时代;从增量来看,三季度新增存款算计实际上低于客岁同期程度,且三季度企业短期存款增量实际上多于企业中经久存款。

  9月信贷多增而M1持续处于低位,能够与隐性债务置换有关,这也解释企业融资需求能够其实不强;并且假设看季度数据,三季度新增信贷、社融都低于客岁同期。

  是以,全体而言,金融数据虽有长久上升,但断言宽信用完成为之尚早。

  最后,我们可以从实体数据取得一些线索。

  近期水泥价格、发掘机销量均出现积极变更,显示基建、地产需求尚可。

  罗纹钢价格近期出现上升,罗纹钢产量/开工率和高炉开工率仍处于低位,与假期扰动有关。

  发电耗煤小幅上升,能够显示发电量、工业临盆其实不弱;与基建相干的重卡、货车销量边沿明显改良,而与制造业相干的半导体、机床产/销量全体仍处于下行通道。

  (2)以后处在甚么周期地位?

  今朝PPI依然鄙人行通道,根据我们的测算固然岁尾单月能够由于低基数而长久走高,但PPI全体仍会趋势下行,需求与盈利状况其实不乐不雅。

  关于库存周期,我们认为主动去库存仍将持续,贸易磨擦、房地产周期下行、全球经济走弱的情况下,短期内库存周期难言真正触底。

  更重要的,库存周期也要放在宏不雅大年夜情况中推敲。

  (3)怎样看基建地产?

  普通公共预算进有缺口(公共预算支出-公共预算支出)27,934亿元,而2019年全年目标赤字27,600亿元,这意味着年内赤字根本用完。而在以今年份,赤字额重要产生在四时度,本年财务支出和赤字则明显前置。

  基金预算进有缺口自客岁事尾以来赓续降低,而在以今年度基金预算根本都有红利。近期地盘成交边沿改良,带动基金支出增速上升,但随着房地产调控深刻基金支出增长依然承压。基金预算赤字赓续加大年夜,一方面对基金预算支出构成制约,另外一方面也很难有红利资金调入普通公共预算。推敲到比来几年实际赤字持续大年夜于目标赤字,特别是2018年二者缺口高达1.38万亿,估计今朝可动用的结转节余和调入的资金已相对无限。

  专项债提早发行被寄予厚望,估计年内范围很难弥补财务缺口。实际上年内可提早发行的专项债高达1.29万亿,今朝来看最早11月发行,假设来岁两会前每个月均匀发行,则本年仅发行约6000亿。

  即使可以或许提早发行1万亿范围,面对公共预算和基金预算较大年夜的进有缺口,同时推敲到发行与支出的时滞,年内关于基建的拉动能够相对无限,估计基建年内小幅改良,专项债对基建的拉动更能够在来岁一季度周全浮现。

  2018年地产企业广泛采取高周转战略,高开工、缓施工;但本年以来特别是政策收紧以后,地产落成速度明显晋升,而开工面积则明显下滑,和2018年的情况正好相反。相对应的是,地产发卖近期明显好转,应当与地产企业加快推盘回笼资金有关。因此,以后房地产投资韧性实际上有前期高周转战略后果的延续,其持续时间有待不雅察。

  自地产融资收紧以来,房地产开辟资金来源增速趋势下行。近期小我按揭存款增速上升,根本印证了房企加快推盘回笼资金。国际存款增速已掉落头向下,用益信任网显示房地产信任成立范围近几个月明显下滑。资金来源全体受限的情况下,房地产投资很难经久保持韧性。

  所以要看专项债和地产一加一减终究后果若何?假设从地盘财务角度,其实终究照样聚集到地产上。

  (4)通胀怎样看?

  由于猪肉价格抢先目标能繁母猪存栏仍未出现拐点,猪肉价格在来岁二季度之前估计仍会保持上浮,推敲基数条件下将来半年CPI同比大年夜概率仍会处于3%以上,而高点将会涌如今来岁2月,接近4%,随后应当会出现回落。在全球周期全体向下的背景下,我们估计工业品通缩将会持续。

  全体而言,从GDP平减指数来看通胀压力无需过分担心,CPI持续破3泉币政策能够有所顾忌但也不会出现明显收紧。

  (5)将来会若何?

  综上所述,9月数据固然有一些积极身分,但经济企稳的基本其实不稳定。而从环比数据来看,三季度GDP增速在汗青上处于低位。

  今朝在花费、投资和出口表示都不佳的情况下,四时度估计持平于三季度或唯一弱清醒,来岁一季度GDP增速能够小幅改良,但不改整体下行走势,以后能够会持续回落,稳增长不会一挥而就。

  2、政策会怎样看?

  通胀和稳增长:政策更偏向稳增长。从近期高层讲话可以看到,政策重心在稳增长、保持经济运转在公道区间,物价程度固然高度存眷但分量相对要弱一些。9月27日央行泉币政策委员例会也明白由“合时过度实施逆周期调理”转向“加大年夜逆周期调理力度”。个中,31个大年夜城市查询拜访掉业率持续三个月处于公布以来最高程度(5.2%),这是政策存眷稳增长的重要条件。

  固然政策更存眷稳增长,但也确切有不走老路的推敲,实际成绩是周全小康。

  高质量生长目标下,对经济运转区间管理。中心深改委第四次会议明白提出“推动高质量生长是以后和往后一个时代肯定生长思路、制订经济政策、实施宏不雅调控的根本请求”。

  我们估计只需经济不冲破下限,政策还有必定的容忍度。当局任务申报设定的年度GDP目标是6.0%至6.5%的区间。今朝来看,只需四时度GDP保持在5.5%以上,根天性包管GDP在公道区间。因此,GDP大年夜幅破位下行的能够性不大年夜。因此,假设只是保持GDP运转在公道区间,大年夜范围安慰暂不必要。

  固然,市场还存眷周全扶植小康下的翻番目标。十八大年夜明白提出“确保到二〇二〇年完成周全建成小康社会宏伟目标”,“完成国际临盆总值和城乡居平易近民均支出比二〇一〇年翻一番”[2]。

  按此预定目标,假设岁尾不采取大年夜范围的安慰办法,2019年GDP增速能够降至6.1%(IMF最新猜想[3]),那么2020年也须要达到6.1%阁下的增速方能完成,但在全球经济周期向下的背景上去岁稳增长难度会更大年夜,这能够招致没法完成翻番目标。

  固然,一种能够是弱化数据:

  “周全建成小康社会,不是一个‘数字游戏’或‘速度游戏’,而是一个实其实在的目标。在保持经济增长的同时,更重要的是落实以人平易近为中间的生长思维,想大众之所想、急大众之所急、解大众之所困,在学有所教、劳有所得、病有所医、老有所养、住有所居上持续取得新停顿。人平易近大众关怀的成绩是甚么?是食品安不安然、暖气热不热、雾霾能不克不及少一点、河湖能不克不及清一点、渣滓燃烧能不克不及不有损安康、养老办事顺不顺心、能不克不及租得起或买得起住房,等等。相关于增长速度高一点照样低一点,这些成绩更受人平易近大众存眷。假设只完成了增长目标,而处理大好人平易近大众广泛关怀的凹陷成绩没有停顿,即使到时辰我们宣布周全建成了小康社会,人平易近大众也不会认同。”[4]

  ——《在中心财经引导小组第十四次会议上的讲话》(2016年12月21日)

  其次,要推敲的是能够的汗青数据复核调剂,弱化2020年经济压力。参考2013年经济普查,“修订后昔时GDP为588019亿元,比初步核算数增长19174亿元,增幅为3.4%”[5]。推敲到近年来新经济生长敏捷,本次经济普查后GDP也会有必定幅度的调增。从这个角度看,完成GDP翻番目标的难度也有所降低。

  不管若何,以后经济切远亲近或许处在政策容忍的下限地位,这是我们预估将来政策的根本条件。

  3、将来利率展望

  以后债市回调,重要缘由是市场依然对宽信用存在预期,而对宽泉币有所挂念。

  其实,专项债发行必定推高社融数据,但社融好转可否真正在投资上落地依然存疑。并且处所当局面对隐性债务化解压力,基建落地的主不雅能动性缺乏:存量债务化解制约处所当局投资动力。

  根据我们的初步测算,即使专项债提早发行,来岁带动的基建投资对实际GDP的拉动感化在0.40-0.93个百分点之间,全体对GDP的提振感化能够其实不大年夜。

  我国以后正处于重要转型期,之前以城投平台为主的扶植形式正在纠偏,而经济增长的新动能还没有浮现。我们依然强调,宽信用过程不会一挥而就

  至于泉币政策,照样要放在全体宏不雅背景中推敲,毕竟猪通胀和工业品通缩孰轻孰重照样要推敲失业,从政策底线推敲,以后经济确切鄙人限邻近,逆周期没法离开泉币的发力。

  关于将来利率走势的断定,我们强调:最关键的照样GDP名义增速的走势。

  根据上文对GDP增速和GDP平减指数的猜想,我们认为名义GDP增速全体趋势向下,来岁一季度能够会有长久上升,但其实不克不及改变下行趋势。

  市场点评:资金面收敛且偏紧,债市纠结

  上周央行地下市场操作净投放300亿元,MLF净投放2000亿,资金面收敛且偏紧。周一,央行暂停逆回购操作,地下市场净操作为0,昔日资金面全体呈紧均衡之势,尾盘宽松,资金面收敛;周二,央行暂停逆回购操作,地下市场净操作为0,仅在省级行政区域内运营的城市贸易银行定向下调存款预备金率1个百分点的第一次调剂,释放经久资金约400亿元,资金面延续紧均衡状况,午后随着城商行的陆续融出,资金面先紧后松;周三,央行暂停逆回购操作,但在无MLF到期的情况下,却不测释放2000亿MLF,资金面早盘延续收敛之势,但随着MLF的投放,资金渐渐宽松上去,资金面先紧后松;周四,央行暂停逆回购操作,地下市场净操作为0,资金面早盘略显重要,随后宽松上去,午后又有反复,资金面紧均衡;周五,央行地下市场操作净投放300亿,资金面紧均衡。

  [1]http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/201910/t20191018_1703403.html

  [2] http://cpc.people.com.cn/n/2012/1118/c64094-19612151.html

  [3] https://www.imf.org/zh/Publications/WEO/Issues/2019/10/01/world-economic-outlook-october-2019

  [4]http://cpc.people.com.cn/xuexi/n1/2019/0123/c385474-30586379.html

  [5] http://www.gov.cn/zhuanti/2014-12/22/content_2794774.htm

  一级市场

  根据已公布的利率债招招标筹划,下周将发行17支利率债,合计1,819.64亿;个中无处所债发行9支,合计670.65亿。

  二级市场

  受通胀、社融、存款、英国脱欧、GDP和工业增长值等数据和信息影响,债市纠结。全周来看,10年期国债收益率下行2BP至3.19%,10年国开债收益率持平在3.58%。1年与10年国债克日利差持平在62BP, 1年与10年国开债克日利差持平在85BP。

  资金利率

  上周央行地下市场操作净投放300亿元,MLF净投放2000亿,资金面收敛且偏紧。银行间隔夜回购利率下行41BP至2.62%,7天回购利率下行19BP至2.70%;上交所质押式回购GC001下行19BP至2.75%;喷鼻港CNHHibor隔夜利率下行41BP至2.69%;喷鼻港CNH Hibor7天利率下行10BP至2.81%。

  上周央行地下市场操作净投放300亿元,MLF净投放2000亿,资金面收敛且偏紧。本周无逆回购到期300亿元。

  实体不雅察

  宏不雅经济:

  存眷失业,持续看好利率

  ①三季度GDP同比增长6%,较二季度下滑0.2个百分点,低于市场预期,但与我们预期符合。花费、投资和外部需求均有所回落:三季度社零同比增长8.2%,增速较二季度下行0.2个百分点,汽车为重要拖累项;固定资产投资同比增长5.4%,增速回落0.4个百分点;出口同比增长5.2%,增速降低0.9个百分点,重要遭到贸易磨擦和全球经济走弱的影响。

  ② 9月工业增长值同比增长5.8%,增速上升1.4个百分点,部分遭到季末效应的影响(季末平日上升而季初有所下滑)。分项来看工业品产量增速涨跌互现:发电量增速下行3个百分点至4.7%;汽车产量增速下行6.3个百分点至-6.9%;钢材产量增速下行2.9个百分点至6.9%;乙烯产量增速下行1.6个百分点至0.2%。

  ③ 固定资产投资累计增速5.4%,增速下行0.1个百分点。投资数据出现分化,制造业和房地产向下但基建向上。制造业投资增速下行0.1个百分点至2.5%,基建投资增速下行

  0.3个百分点至4.5%(原口径由3.19%下行至3.44%),房地产投资增速与上月持平,同比增长10.5%。

  ④房地产投资累计同比增速10.5%,与上月持平。需求端数据有所改良:商品房发卖额增长7.1%(增速下行0.4个百分点),发卖面积降低0.1%(降幅收窄0.5个百分点)。地盘购买边沿同比降低20.2%(降幅收窄5.4个百分点)。投资端仍保持小幅下行:新开工面积同比增长8.6%(增速下行0.3个百分点),施工面积同比增长8.7%(增速下行0.1个百分点),落成面积同比降低8.6%(降幅收窄1.4个百分点)。房地产数据仍保持韧性,主如果房企高周转战略的成果,成绩在于该战略还能持续多久?

  ⑤ 基建投资累计同比增速小幅下行0.3个百分点至4.5%(原口径由3.19%下行至3.44%),或归功于与前期处所债放量发行后资金逐步落实到详细基建项目上有关。

  ⑥社零当月同比名义增长7.8%(增速下行0.3个百分点),实际增速5.8%(增速下行0.2个百分点)。重要花费品同比增速涨跌互现,个中汽车批发跌幅收窄5.9个百分点至-2.2%,起到必定提振感化。另外,9月社零增速改良能够与季候性特点(季末平日上升而季初有所下滑)有关。

  ⑦三季度整体经济增速较二季度下行0.2个百分点,花费、投资和出口均有所拖累项。固然9月当月根本面数据有所回暖,但更多与季末效应有关。另外9月份 31个大年夜城市城镇查询拜访掉业率为5.2%,与上月持平,还是公布数据以来最差程度,经济和失业情势均不容乐不雅。

  展望四时度,几个方面须要存眷:一是CPI同比“破3”会在将来一段时间内对债市构成必定扰动,然则工业品通缩的压力异样没法铲除,2015年以来国债利率实际上与PPI的走势更加分歧;二是今朝基建投资仍面对着处所当局防风险、去杠杆的请求,并且仍需推敲预算束缚,固然四时度专项债能够提早发行,但对基建投资的拉动感化仍有待不雅察;三是在“房住不炒”的政策请求下房企的高周转战略和韧性还能保持多久仍需打个问号;四是政策的天平在比来的表述中明显更偏向于逆周期稳增长,不克不及清除根本面超预期下行情况下央行加大年夜逆周期调理力度的能够。

  全体来看,我们估计短期内利率或有所振荡,然则调剂幅度照样无限。16日央行给出MLF应当可以视作一个积极的旌旗灯号,市场须要存眷根本面、政策面和核心身分中新的预期差。中期来看利率中枢下行的趋势不变。

  猪通胀与工业品通缩并存

  ① 9月CPI同比上浮3%,增速下行0.2个百分点,环比上升0.9%。PPI同比下跌1.2%,增速下行0.4个百分点,环比上浮0.1%。9月CPI增速下行重要受猪肉价格大年夜涨影响,原油和国际大年夜宗商品价格同比回落则拖累PPI下行。

  ② CPI食品价格同比上浮11.2%,增速下行1.2个百分点,环比上浮3.5%。猪肉供给

  依然偏紧,9月CPI猪肉项环比上浮19.7%,环比增速较上月23.1%有所收窄,但在客岁低基数下同比仍大年夜涨69.3%,同比增速上升22.6个百分点。受花费替换影响,牛肉、羊肉和蛋类价格同比涨幅分别为18.8%、15.9%和8.2%,增速较上月均有所走阔。随着苹果、梨等水果大年夜量上市,鲜果价格环比降低7.6%,同比上浮7.7%,但涨幅回落16.3个百分点。鲜菜供给充分,环比降低2.4%(前值上浮2.8%),同比降低11.8%,降幅扩大年夜11个百分点。

  ③CPI非食品价格同比上浮1%,增速下行0.1个百分点,环比上浮0.2%。9月中旬由于沙特石油基本举措措施遭袭事宜,国际原油价格在短期内出现明显上浮,但随着沙特原油复产原油价格曾经根本恢复至攻击事宜前的程度,并且推敲到客岁同期的高基数,实际上9月原油价格同比跌幅较8月有所扩大年夜,从-19.4%下跌至-21.3%,对CPI同比非食品项构成必定的压抑。受此影响,交通对象用燃料环比上浮0.1%,同比下跌12.1%,跌幅扩大年夜1.9个百分点。

  ④PPI同比下跌1.2%,增速下行0.4个百分点;环比上浮0.1%,增速下行0.2个百分点。9月沙特地缘政治事宜影响衰退后,原油和国际大年夜宗商品价格重新步入下行通道,叠加客岁原油价格和PPI的高基数,均对PPI构成拖累。另外,推敲到高基数效应持续到10月,估计10月PPI同比将延续降低趋势,建议持续存眷工业品通缩压力。 

  ⑤9月CPI同比“破3”,猪通胀仍为最重要驱动项,不过近期促进生猪临盆和猪肉价格稳定的政策发布密集,其后果需进一步不雅察,将来半年仍需存眷猪通胀的影响。PPI方面,在全球原油需求不振和供给下行的情况下,原油价格仍有下行空间,PPI同比在半年内大年夜概率仍会处于通缩区间,建议持续存眷工业品通缩压力。今朝猪通胀和工业品通缩并存,我们仍需强调央行存眷的通胀目标不只是CPI,更多的会存眷PPI和GDP平减指数,固然猪通胀下央行抓紧力度无限,但在根本面下行的大年夜背景下也不会出现明显收紧。

  进出口超预期下行

  ① 9月出口金额(美元计价,下同)同比下跌8.5%,跌幅扩大年夜2.9个百分点;出口同比下跌3.2%,增速下行2.2个百分点,贸易顺差扩大年夜至396.5亿美元(前值348.3亿美元);

  ②出口同比下跌3.2%,降低节拍超出市场预期。对美国出口降幅扩大年夜5.9个百分点,出口增速-21.9%,前期贸易磨擦的影响渐渐浮现,对欧盟出口也小幅下行3个百分点,增速下行至0.1%。对亚洲国度出口广泛下行:对韩国、日本出口增速降低7.1个百分点和6.5个百分点。从出口商品看,对钢材出口增速下行4.4个百分点,对纺织、铝材出口增速分别下行5.3、4.1个百分点,集成电路出口增速大年夜幅下行22.7个百分点;

  ③出口同比下跌8.5%,跌幅扩大年夜2.9个百分点:原油出口数量小幅上升1个百分点,出口金额下行3.5个百分点;由于价格下跌,前期支撑出口的铁矿石出口金额大年夜幅降低24.8个百分点,带动全体出口增速下行;

  ④ 9月进出口数据下行幅度超出市场预期,但和我们预期根本分歧,反应了贸易磨擦身分和全球经济的周期下行。周末杀青迷你协定,然则从协定本身看,仅仅是暂停2500亿美元清单的税率上升,3000亿美元清单还有60%的商品将在12月15日征收关税。关税并未降低,反而还将有增量征收,贸易磨擦紧张带来的主如果情感的提振,对进出口依然是负面影响。除此以外,10月出口基数依然较高,出口数据短期将进一步下行。利率虽有动摇,终究照样会回到根本面的偏向!

  中不雅行业数据

  房地产:30大年夜中城市商品房算计成交372.52万平方米,四周移动均匀成交面积同比上升17.56 %。

  工业:南化工业品指数2,230.03点,同比降低0.01%。

  用电:六大年夜发电集团日均耗煤62.22万吨,同比上升21.46%。

  水泥:全国浅显42.5 级散装水泥均价为464.07元/吨,环比上浮0.17%。

  钢铁:上周罗纹钢价格下跌52元/吨,热轧板卷价格下跌70元/吨。

  通胀不雅察

  上周农产品批发价格200指数环比上升0.51%;生猪出场价环比上升2.70%。

  利率交换:利率小幅上升

  外汇走势:美元指数大年夜幅下行

  大年夜宗商品:原油价格小幅降低

  海内债市:美债收益率小幅下行

  风险提示

  经济走势超预期,政策不肯定性。

  注:本文有删减

  (本文作者简介:天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)

义务编辑:杨希 1904183207

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文章关键词: 下行 PPI
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