赵建:世界进入债务型经济 我们该若何“债务化生计”

2019年10月31日10:07    作者:赵建  

  文/新浪财经看法领袖专栏作家 赵建 

  近几年投资对大年夜情况变更愈来愈敏感,自下而上的行业和公司分析愈来愈须要自上而下的大年夜宏不雅视角。以后最大年夜的宏不雅经济影响因子就是中美关系,所以我们常说“一顿操作猛如虎,涨跌全看特朗普”,固然其边沿影响正变得愈来愈弱。明天跟大年夜家分享的是我们另外一个更经久的、更实际化的逻辑框架,我认为这是以后投资范式变迁的根来源基本因。

  实际逻辑产生了甚么样的深刻变更呢?我认为一个变更必须熟悉到,那就是世界曾经进入债务型经济时代,投资须要学会“债务化生计”。如今全球债务范围已达260万亿美元,每年利钱接近大年半夜个中国的GDP。负利率债务曾经逾越17万亿美元,这些都是对经典金融学的颠覆。我们所说的百年大年夜变局,新时代等宏大年夜叙事的概念,可视为一个更经久的变更,债务型经济就是个中之一。在这类经济情况下,全部宏不雅经济的动摇异常大年夜,每天仿佛都有异常事宜产生,事宜驱动型交易成为重要的交易形式,而传统的大年夜类资产设备模型如美林时钟等,曾经愈来愈少人说起。由于这些投资形式都是平面的、线性的,缺乏以解读以后复杂非线性的实际

  债务型经济不是我生搬硬套的概念,有很多实证的景象在支撑:

  美国方面,21世纪美国奉行低利率政策以来,负债程度大年夜幅晋升,加上选票政治经过过程金融手段向选平易近谄谀,经过过程按揭存款和零首付低利率的方法传播鼓吹“让每个美国度庭都有本身的房子”,债务快速在居平易近部分积累,终究招致了汗青上最严重的金融危机“次贷危机”。次贷危机以后,美国经济持续在当部分分加杠杆,采取量化宽松和低利率政策,持续经过过程债务来维系经济增长。有学者研究认为,美国以后的GDP的20%是靠债务来推动的。它有两个机制,一个是经过过程本钱市场的回购直接感化,经过过程债务型资金回购来激起美国的财富效应,美股赓续创汗青新高,创造财富效应增长它的花费,由于美国的花费跟中国的投资一样是异常重要的。二是经过过程花费信贷直接支撑花费。这二者的算计,对GDP的供献逾越了两成,这在边沿上是异常高的。

  中国方面,成绩异样在负债端,全部经济都在债务化变异。(1)资产荒、资金荒和体系性风险成绩。资产荒的成绩本质在负债端,实际上M2靠存款创造,也靠存款收受接收,但实际中大年夜量存款赓续的展期、债转股、挂帐,招致没法收受接收M2,招致资金在外游荡,进一步加重了资产荒和金融市场的动摇。(2)明股实债成绩,很多本钱金本质上都是债务型资金,别的带有强迫回购条目的LP,股权融资,实际上本质上不是股,而是债。还有很多假的PPP,家当基金、分级基金等,都是债。(3)过度金熔化成绩。大年夜量企业其实曾经不赚钱了,就靠债务来活着,我说的那些充值卡,实际上都是敷衍账款,如今也迸发了。很多实业和国企主业曾经很难赚钱,就靠财务公司和金控取得利润。(4)房地产成绩。房地产本身就是个债务密集型的行业,自带高杠杆属性。

  是以如今经济不是实体经济主导,而是金融本钱在统治。我们重新确立周期的时辰曾经不克不及再按照康波、库兹涅茨、基钦周期的实际框架,必定要推敲债务的影响,构建一个平面的多维的嵌套和静态错配周期办法论。

  人类汗青的动摇周期本质下去自一个数学背叛,就是指数形和线性的背叛。回想汗青,工业革命前重要的周期是人口周期,人口的繁衍数量是指数级的,但资本倒是线性的。当人口超出身产活动的支撑的时辰,就进入存量残杀阶段(战斗、饥荒、瘟疫)。这是由于当时人类临盆的要素只要一个,就是休息力,其他根本都是外生变量,只能经过过程残暴的调剂人口来达到均衡,赓续的在资本的高低方活动。工业革命后本钱的重要性渐渐晋升,休息力曾经不是最重要的临盆要素了,本钱为危机时的经济调剂供给了缓冲,但也形成了更多的经济动摇和抵触,债务动摇是决定以后经济周期动摇的重要缘由,上世纪80年代后,一切的危机表示也都是金融危机。八十年代布雷顿丛林体系崩溃后,美国进入金融本钱范畴,其家当空心化随之开端,在全球化的过程当中,金融本钱可以全球活动,获得收益,但休息力却不克不及移平易近的抵触,形成了美国的两极分化。

  图源:西泽研究院

  债务增长与经济增长的背叛是以后一切经济、政治动乱的缘由。债务增长是呈指数变更的(由于债务是可以抵押的,抵押资产带动了你的债务,债务重新进步你抵押资产的价格),然则GDP、实体经济却只能受制于实体的资本,只能线性生长。

  图源:西泽研究院

  在债务经济时代,实体经济不再占据主导,热钱、交易盘占据主导,投资进入了一个认知矩阵的唯心论的范式,投资逻辑进入了浑沌状况。可以用量子物理的办法来模仿实际。(1)高信贷密度类似黑洞,当信贷密度特别高的时辰,一切的产出都用来付出利钱,像一个黑洞一样吞噬了人类的发展活动;(2)负利率类似反物质,现及时间价值不该该是负的,但就像电子也能够带正电一样。(3)影子银行类似暗物质,是看不到的器械,但确切产生影响。人平易近币眼前也有暗物质,显性的物质是我们的外汇储备,实际上有大年夜量对外资产没有进入负债,比如跨国公司的保存收益,FDI在中国投资的资产的升值,都没有及时汇兑到母公司。当这些及时汇兑到母公司的时辰,我国的对外净资产能够就会减掉落一万亿美元,如今三万亿美元的外汇储备,减除负债能够唯一一万亿净资产;(4)债务危机迸发类似超新星的迸发。破坏威力异常大年夜,这个达里奥的书里有详细描述,可以将人类苦苦建立的信用文明毁于一旦。

  债务经济时代,投资交易实际上是一个认知的博弈。(1)“已知的已知”是赚不到钱的,美联储降息大年夜家都知道,它曾经反应到降息外面了,赚的是β,根据大年夜的趋势来走;(2)“已知的未知”可以做概率分布,这是行动金融学和数理金融学的结合,作为一个灰犀牛,对它的预期差停止订价,可以赚α;(3)“未知的未知”不肯定性是没有概率分布的,美满是黑天鹅,比如现在我们谁也没想到横空出世一个特朗普;(4)“未知的已知”,就是你曾经知道了,然则你没有把那个信息作为你投资的根据,这是行动金融学里信息集构建的成绩。(5)“已知的已知的已知”,比如说美联储跟市场之间的博弈。市场知道鲍威尔要降息,鲍威尔也知道市场知道我要降息。这个是高阶信念,超出了线性的认知,须要计算机来模仿完成。

  详细到如今,“以后时点已知”的是三个趋势:(1)根本面:全球经济开端加快探底,表如今全球重要蓬勃国度的PMI,全球贸易量的下行。(2)政策面:全球央行开端重新宽松。(3)资金面:全球泉币再次狂欢,活动性触底,表如今从客岁事尾开端,利率开端下滑,负利率曾经出现,负利率出现就是超等活动性的表示。

  “以后时点未知包含四个边沿

  (1)未知一美联储降息的市场预期曾经打满,但逻辑其实不充分(掉效的菲利普斯曲线)。之前是靠菲利普斯曲线、通胀目标制,但如今美国经济全球一枝独秀,也没有通胀,掉业率还新低,是以固然大年夜家都预期要降息,然则大年夜家都没有一个明白的框架体系,也就是美联储并没有一个透明的话语体系告诉市场我降息的逻辑,形成市场预期的激烈动摇。

  美联储的一套说话体系,说如今美国降息的逻辑是放在资产泡沫化,资产价格的不稳定上,特别是它的收益率曲线倒挂。当收益率曲线倒挂的时辰,长则300天,短则180天,美国就会阑珊。最长的这轮倒挂是55天。时间价值是正的,为甚么收益率曲线倒挂呢?这是由于短期利率衡量的是活动性成绩,十年的国债是投资的成绩,是对将来通胀的预期和经济增长前景的看法。所以说以后活动性异常高,也就是说救命的钱、现金流的钱,它的利率远远高于将来十年的,解释经济确切出现了很多的成绩。

  以后长短利差倒挂曾经持续了55天,解释投行对美国经济较为消极。然则美国的经济阑珊,包含达里奥曾经唱衰了三四年。然则达里奥比来就是由于做空美股掉败了,其实做空美股是异常风险的,根本上赚不了钱,比做多还要风险。

  (2)未知二:全球经济掉落头向下曾经持续一年多,但甚么时候探底成功(经济增长动因探析)。将来经济增长的动因在哪儿?2015年世界经济在还在抗通缩,忽然从2016年下半年全球经济开端清醒,2017年人平易近币汇率从6.9大年夜幅升值到了6.3,这是传说中的新周期照样一个小型的康波周期的一部分呢?

  这轮周期从底部拉起来的动力在哪?我的重要断定是:边沿上是靠美国的花费,包含特朗普下台后一系列的基建、减税(外生变量)还有股市的财富效应,它是一个正轮回过程。中枢也是由中国来供献的,前面会有中美主导的世界经济大年夜轮回,周期性力量边沿供献重要在美国。所以说,这轮周期全球都在花费美国。美国的全部花费和投资都很微弱,然则进出口一向是拖累。此次经济周期起来以后,2016年下半年,美国对外付出陡然爬升。

  所以说特朗普是跟全球打贸易战,刚才金师长教员说特朗普真的不是只跟中国打,是跟全球打,就是由于这项目标不合格(指净出口)。全球都在花费美国的增长,美国还得假贷花费。全球都在经过过程美国的市场来拉动经济的清醒,美国只能靠债务型经济。比来美国的市场产生了分化,花费一向很好,包含它的通胀、失业、信念指数,办事业的PMI都不错。然则经久的耐用品、还有投资数据较差。并且比来数据显示美国花费在走弱,美国来岁阑珊是大年夜概率事宜。然则即使它阑珊,它如今在全球也是一枝独秀。

  中国供献全球GDP增长的驱动力量固然也是弗成或缺的。前面会中美经济大年夜轮回,中国临盆美国花费,中国储蓄美国假贷。那么,中国经济的安然边沿还有多大年夜?我们要保卫GDP同比增速6%。我们如今面对的一个成绩就是信用周期和经济周期的两重阑珊。本年异常成心思的任务,我们的6%照样在靠美国。特朗普跟中国打了一年贸易战,然则还为中国供献GDP。左边白色的线就显示的是进出口的拉动感化,一季度进出供词献了GDP的1.4%,前面都是1%多,如今是百分之零点几。我们如今处于一个阑珊式顺差,这就是中国经济的韧性。为甚么我们要投入全球化呢?傍边国经济不好的时辰它起首断崖式下跌的是出口,然则出口方面美国还在供给需求,日本、欧盟还在供给需求,所以从图上看中国对美国的制造业贸易红利依然是异常高。

  图源:西泽研究院

  并且我们也看到如今一个最大年夜的成绩,中国当局主导的国度或许是投资驱动的国度,财务是制度变迁的关键,财务迎来了一个异常大年夜的拐点——卖地曾经不赚钱了。前几年也有亏空,然则本年卖地的钱居然亏了五千多亿。由于房价愈来愈高,并且如今当局的考察请求,必定不克不及出现社会不稳定事宜。常常看到拆迁户上亿上亿的补偿,异常恐怖。所以地盘出让金的支出异常高,然则卖地既然不赚钱为甚么还要卖呢?他要进出两条线,还要把财务做出来。为甚么如今说债务型经济,处所当局也不靠卖地了,照样靠借债,借债过程当中地盘的抵押,是异常重要的一部分。

  在中国处所当局锦标赛和“市长经济”(不是市场经济)的形式下,我们的基建投资一向异常低,3%-5%,特别是反腐以后断崖式的下跌。其实中国经济重新探底,须要信用先起来,信用起来实际上照样靠处所当局主导。由于假设没有处所当局主导,之前招商引资的形式、一些企业的形式就很难持续。

  (3)未知三:全球政治周期(左翼回潮)与宏不雅经济稳定的不肯定性(中美贸易战变局)。中美关系回不到之前了,假设大年夜家学过政治学实际的的话就知道,国度必定要找到它的任务,中国事靠修水利工程把这几个国度同一路来;另外一个是战斗,任何一个国度都得有个假想敌,美国的假想敌——先是苏联、恐怖主义,以后本来是中国,但它本身产生成绩了,2008年出现了次贷危机,次贷危机是对中美大年夜轮回经济的一个集中式出清,它像一个外星人,是美国的仇人,全球的仇人,所以这是中国的荣幸,也是不幸。美国次贷危机以后,全球建立抗危机同盟,所以美国那时无暇顾及中国。在这个巨大年夜的时代变迁眼前,风险资产势如破竹,黄金能够是将来异常好的设备形式。

  全球左翼大年夜回潮的情况下,宏不雅经济存在高度的不稳定性。这个不稳定性不只仅是美国的左翼大年夜回潮,而是全球的左翼回潮。特朗普蝉联的概率异常高,实际上不管特朗普能否蝉联,中都城是美国的假想敌。除非美国再找到一个新的假想敌,或许是伊斯兰的恐怖主义,或许是它本身的金融危机,不然将持续打中国这张牌。这个跟特朗普是没有关系的,特朗普当总统反而会好一些。别的,我们如今有巨人依附症,没有强势的政治家。例如,普京和默克尔就职时间都很长。

  左翼回潮以后,如今美国不关怀世界的事了,只关怀它本身的国度,招致全球巨大年夜的公共品的供给紧缩。之前巴以抵触的时辰克林顿还去调理,世界警察,如今都不论了,并且还“添乱”。

  美国在产生变更,金融本钱可以从全球挣到钱,华尔街代替了底特律,代替了铁锈地带。然则,蓝领工人没法全球赚钱,如今贫富分化曾经到了汗青最高点。美国市场经济战争易近主政治一个巨大年夜的抵触就是它的市场经济可以自在的分化,然则它的平易近主政治是相对对等的一人一票。也就是比尔盖茨你是一票,蓝领工人也是一票,招致他可以选特朗普、可以选平易近粹。国度的逻辑必定要有假想敌,没有假想敌就没法统治这个国度,就像一个企业没有目标。国度政治存在的目标就是次序和安然。把中国美化也好,把中国作为假想敌也好,这个斗争必定是要持续的,除非再找一个假想敌,除非中国真正成为第一,这个大年夜家要有经久的计算。在我们的投资外面,你可以赚快钱,赚短期交易的钱。然则在这个时代的旋涡外面,你的风险资产能做甚么?你的敞口越大年夜,越敏感,你的夏普指数越低,动摇越高,方差越高。

  (4)未知四:全球泉币和债务持续收缩,但不用定能挽救得了信用和经济(新的泉币经济学范式)。泉币宽松可以处理活动性危机,但其实不是一切的泉币都能挽救信用,掉业率和通胀率在次贷危机后曾经没有任何干系了。

  信用和经济完全不是一个概念,信用信息传递的是一种信赖。我在银行任务十年,感触感染到了银企关系的巨大年夜变迁。之前支行行长跟企业之间就是每天打德律风,在一起饮酒吃饭,异常好的银企关系。后来也每天打德律风,就怕他跑了(还不上钱),如今曾经没有根本的信赖关系了。

  我曾经采访过很多多少支行行长,问怎样不给平易近企存款?缘由上看,重要照样担心给平易近企存款会出不良存款。比较而言,给国企存款的流程异常简单,并且出现不良,都是我们国度的资产。然则存款给平易近企和特别小的小微企业,风险照样比较大年夜,所谓的失职免责并没有很好地履行。不管放若干泉币,中国的信用经济还处于低级阶段。大年夜家能够都是基金的,能够处于高大年夜上的上海北京,广袤的中国二三线城市金融不好干。

  我们还要看到一单位债务赎买一单位产出的价格愈来愈高,愈来愈不经济。包商银行事宜以后也是一个巨大年夜的变更,活动性很多,然则小银行的同业存单利率依然很高。

  债务周期的基来源基本理方面:人口繁衍的形状必定是指数级的,GDP的临盆、资本的临盆必定是线性的,当它们背叛愈来愈大年夜的时辰,必定要产生战斗、灾荒,它是一个存量搏杀的阶段。当我们的债务跟GDP,也就是金融周期和实体经济周期产生背叛的时辰,我前面会讲阑珊的债务周期它要向下的一系列目标和旌旗灯号。

  债务黑洞,可以看到每年付出的利钱愈来愈高。并且负利率出现,如今你存到银行外面,真实的金融本钱家都有办法赚钱。中国如今都资产荒,那是由于核心资产不在你手外面,在某一个特别专业的圈外面,他们靠真实的金融本钱每年能赚两位数的复合收益。然则老庶平易近存的钱会赓续的升值,负利率主如果针对浅显的储蓄。

  别的我们要看到次贷危机以后,全部债务周期开端主导经济周期。一个长的债务周期由一系列叠加的短的债务周期构成,达里奥说15年到20年的长的债务周期,更长的是50年。跟康波周期时间一样长,短的是由信贷周期和政策周期决定的。

  图源:西泽研究院

  我们看到美国次贷危机以后产生了四波危机,如今处于第四波。次贷危机以后中美之间联手对抗假想敌,那个时辰中美之间关系异常好,美国七千亿美元,中国四万亿。然后中国产生了很严重的通胀,到了2010年,中国经济立时两位数增长,2011年也异常好,但通胀起来了。那个时辰大年夜家认为没事了,乃至欧洲都开端加息了,大年夜家想象不到欧洲和中国在2011年开端加息了。在这个时辰产生了欧债危机,欧债危机以后美联储还没加息,要传播鼓吹加息的时辰是新兴国度泉币危机。如今我们处于新一轮危机,这一轮危机大年夜概率重新回到美国,由于美国的债务型经济也异常脆弱

  我们如今主流的实际就这几小我,从费雪开端处理1929年的债务紧缩、到明斯基的内生不稳定,到伯南克的金融加快器、达到里奥的债务危机,我们靠这几个根本实际来处理如今的经济成绩。

  这就是债务周期的基来源基本理,用异常简单的EXCEL表,可抵押资产可以持续创造债务,它的价格走必将定是指数级的它对经济的影响也是一个加快器的道理,如今我们须要存眷的异常重要的是信用周期能不克不及起来

  这张图是我费尽心力做的近三十年中美主导的全球经济。时间关系我只讲几个关键的点,美国拿了钱,其实它的FDI到中国办厂,我们如今制裁的商品外面,美国制裁中国的商品外面,46%是美国本身临盆的,只不过是美国的工厂在中国应用中国的休息力和情况资本来临盆的商品,包含独资和合伙。美国FDI低价本钱跟中国绑定了今后,引爆了中国的工业革命,在90年代以后美国大年夜量的FDI投资,依附中国的便宜休息力临盆低价日用商品,出口到美国,给美国的浅显大年夜众供给了大年夜量便宜的商品,处理了美国的贫富分化成绩

  图源:西泽研究院

  我8月份到以色列休会,以色列说异常感激你们中国这几年给我们以色列这么物美价廉的商品,假设没有你们,我们的CPI能够要高20%,你们的商品太便宜了,大年夜家出国的肯定都有感触。我们经过过程释放产能,到美国出口低价用品。美国给中国甚么呢?一个是低价的本钱品,别的是低价的农产品。我们如今大年夜量的地盘荒凉,没若干临盆粮食,然则我们城市的食品价格依然稳定,我们在乡村种粮食完全不赚钱,靠补贴也不赚钱。为甚么?订价权在美国,我们靠美国还有巴西等出口的粮食,来释放我们乡村的人口,完成我们的工业化,完成我们的世界工厂。那么世界工厂再临盆、订价权给美国,构成轮回。

  另外一面,在本钱项下,美国对中国事对外直接投资(FDI)。比来30年美国的FDI守旧估计复合增长率在15%阁下。全部的FDI包含它的计谋投资者投资中国的收益在增长,我们知道美国的各个投行投资了中国的工商银行中国银行等,到了2013年全部套现,都翻了好几番。美国的FDI18%的复合收益,赚的是本钱账户和FDI的钱,是金融本钱的钱中国的外汇储备干了甚么呢?用只要3%的利率借给美国,来买国债和其他的投资品,这构成了一个巨大年夜的金融项下的薅羊毛。金融本钱家带领了华尔街闷声发大年夜财,就义的是美国人平易近和中国的心血工厂、便宜商品、工资和情况资本。中美合营主导全球经济近二十年的低通胀状况,就是全球化形成了巨大年夜的产能释放。

  在这个过程当中产生了两件事:美国出现了平易近粹金融,次贷危机。分化愈来愈严重,底层愈来愈没钱,那怎样办呢?靠金融。美国的浅显平易近众都可以买到房子,为了拿选票,这是次贷危机之前十几年干的任务;可以零首付,乃至美国的房贷存款可以无限义务的,也就是说这个房子出了成绩,银行只能收这个房子,叫做看跌期权,谁还不存款买房子?到了2007、2008年产生了巨大年夜的成绩,美国开端降息,安慰本钱市场。你看如今美国的杠杆率不高,它的平易近众家庭的杠杆率一向不高,是由于确切怕了。破一次刚兑才知道假贷多么恐怖。如今中国处所当局也借,企业也借,小我也借,由于你没尝过那个滋味。然则美国的泡沫来源于本钱市场,靠本钱市场的金融收益和花费信贷来安慰花费,那么安慰花费重新带来了2016到如今的经济增长。中国这一块是靠房地产,到了2012年中国产生了一次信用危机,一切的中小企业、平易近营企业全部不良。然则产生信用危机以后我们开端加杠杆,只能在房地产和(当局)平台两个部分加杠杆。经过过程信贷投放,来安慰投资和花费。

  我不是在这儿耸人听闻,美国的股市真的是靠它的债务性资金和权益资金之间的变更,由于它发企业债太便宜了,然后开端回购。回购的目标就是它的高管薪酬可以避税,这是它的资产负债表改良。所以美国的资产负债表异常好,就是由于它的权益性资金支撑、本钱市场异常好。

  这是一个学者的测算,美国的花费信贷、非临盆性GDP就两块:一个靠资产收益推动的花费,拉动了经济增长;一个是靠花费信贷来拉动了花费的增长,实际上它占比愈来愈高,特别是2000年以后,所以美国事一个债务型推动的非临盆性GDP。美国的小我的家当性支出和GDP走势异常分歧。

  中国这几年也是在构成债务型经济,一方面从总量上,二百多万亿,杠杆率250。处所债务综合起来54万亿阁下。并且大年夜量的明股实债,当你的股权投资三年请求回购的时辰究竟是股是债?股权质押不消说了,债务型资金可以无穷轮回下去。

  从这两个实际来讲我们信用的创造靠三个现金流:最安康的是运营型现金流,指的是运营性活动、临盆性活动;其实不靠得住抵押;第三还款来源就是筹资性现金流,就是企业运营很差,然则我信赖你能借到款,依然可以作为一个信用。其实第三还款来源是信用外面最次级的信用,然则在中国作为重要信用,就是处所平台,由于处所当局的平台不是一个临盆性活动。为甚么银行敢给它发债?是由于我们信赖关于处所平台,下级当局和国度会救它。它的筹资性现金流还有,这是如今金融周期最脆弱的处所。

  最后,我们要建立一个三维周期的多维轮回。就是我们把金融周期和经济周期合营起来,还要把横向的中国和美国周期的错配结合起来,你才能找到究竟是配股照样配债。它不是一个平面的,也不是一个三维的,它是一个四维的,所以我就讲讲怎样配大年夜类资产和金融周期之间的关系。在全部信用周期没起来之前,你的风险资产永久只是交易型的机会,阶段型的机会,所以不克不及太恋战。我们不雅察此次股市是否是真的能起来,风险资产是否是真的能起来,还要看我们的信用周期。在信用周期和经济周期最开真个时辰,经济周期刚在底部起来或将近起来,信用周期率先起来的时辰,那个时辰资产荒,构造性的投资特别重要。然则这个超出我们平面性的范围,必须用计算机的四维乃至五维的时间构造来做分析。

  本文为作者10月23日在国盛证券2019年春季本钱市场峰会【宏不雅设备服装论坛t.vhao.net】的演讲实录。

  (本文作者简介:西泽本钱(喷鼻港)首席经济学家,济南大年夜学商学院传授,西泽金融研究院院长,曾担负青岛银行首席经济学家,安然银行研究中间主任。)

义务编辑:张文

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文章关键词: 全球经济 债务
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