【深度】白银价格被低估了吗?

【深度】白银价格被低估了吗?
2019年12月04日 10:44 新浪财经综合

  文  |  广发期货生长研究中间  王荆杰  对冲研投 

  核心不雅点

  经久趋势下,黄金的收益率要远高于白银收益率,且发明2011年以来黄金和白银价格之间走势分化加重。针对近期认为“白银价格远不及前一轮牛市表示,处于价格低谷,白银被低估”的不雅点,本文从白银的属性、白银供需关系和央行持有储备志愿等角度逐一停止了分析。

  全体而言,在现有的技巧条件下,全球经济高速生长的黄金时代曾经之前,全球经济逐步步入低增速乃至负增速时代。而白银工业属性占主导地位,在低迷的全球宏不雅经济情况下,白银工业需求难以出现高速增长,其价格在供需两弱格局下难以走出趋势性行情;另外,今朝白银还没有发明新的大年夜范围工业应用处景,并且作为工业原料,白银价格偏高,各行业均摸索新技巧,开辟新材料以降低白银用量或许代替白银,白银现有的细分工业范畴需求均遭到必定的压抑;最后,各国央行偏好持有黄金作为储备资产,而持有白银作为储备资产的志愿不强。以上这些身分招致了近10年以来白银价格表示不及黄金,很难说白银价格被市场低估。

  展望将来,白银的工业供需关系仍将对白银价格经久走势起到非常重要的感化,在还没有出现新的大年夜范围工业应用处景之前,白银供需两弱的格局将经久持续,其与黄金之间的价格趋势将来能够会出现进一步分化。

  在人类社会谈品经济活动中,金银曾相当长一段时间直接扮演着泉币的角色,兼具泉币的一切属性。但是,随着人类社会技巧赓续进步,纸币等信用泉币渐渐代替了金银,金银渐渐淡出了流畅范畴,转而成为一种具有投资和价值储藏性质的对象,金银之间的兑换比率也产生了极大年夜的变更。

  从近50年以来金银的价格走势来看,我们发明白银价格的表示远远不及黄金,是甚么缘由招致了这类景象的产生?白银能否被低估?本文试图从白银的属性、白银供需关系和央行持有储备志愿等角度停止评论辩论。

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  黄金和白银汗青价格回想

  1971年布雷顿丛林体系崩溃之前,美元与黄金挂钩,黄金与美元的兑换比例固定为35美元/盎司的公价,根据市场供需关系,白银价格也被锚定在一个固定地位。随着布雷顿丛林体系的崩溃,金银的价格开端由市场供需来决定,金银价格均大年夜幅上浮。1970年以来,贵金属价格一共经历了两轮牛市,黄金和白银的价格中枢均有所晋升。

  (1)经久视角下,白银收益率不及黄金

  图1显示,经久视角下,白银和黄金价格出现了分化,白银表示不及黄金。从年复合收益率来看,1968年-2019年,黄金年复合收益率为7.31%,而白银的年复合收益率仅为3.95%。而1968年以来,美国年复合通胀程度为3.99%,从这一点看,黄金和白银均具有明显的抗通胀感化,但黄金比拟白银而言抗通胀后果更加凹陷。

  与此同时,在两轮贵金属牛市中,黄金价格的高点抬升较白银更加明显。1980年贵金属牛市中,黄金价格最高录得835美元/盎司,而2011年贵金属牛市中,黄金价格录得1895美元/盎司,上升幅度非常明显。比拟之下,白银两轮牛市价格高点较为接近,第一轮牛市中价格为49.45美元/盎司,乃至高于第二轮48.70美元/盎司的最低价。

  2)2011年以来黄金与白银价格走势分化加重

  贵金属价格自2011年牛市高点回落,黄金和白银的走势出现了严重分化。黄金2011年牛市录得1895美元/盎司最低价,而后回落至2015年1085.10美元/盎司低位后反弹,截止日前,录得1546.10美元/盎司。实际上,本轮黄金价格反弹以后曾经接近2011年牛市前高,换言之,2011年以来,黄金累计跌幅仅18.41%。而白银自2011年录得高点48.70美元/盎司以后,呈趋势性下滑,近期贵金属小牛市录得高点19.30美元/盎司,远远不及2011年贵金属牛市高点。换言之,2011年以来,白银累计跌幅达60.37%,白银明显弱于黄金。从图3便可发明,二者之间出现了趋势性分化,差距愈来愈大年夜。

  (3)金银比趋势性下行,白银与铜属性类同

  从图4可见,金银比全体呈下行趋势。分阶段来看,1968-1990年,由于黄金泉币和金融属性强于白银,黄金遭到投资者喜爱度更高,金银比在此20多年间累计从20上浮到100高点。1990年以后,随着白银的工业化应用处景增长,工业范畴需求逐年增长,叠加白银的投资需求,两项共振,白银表示更加抢眼,金银比从1990年100高位回落至2013年31阁下。2013年以后,随着全球经济增速疲软,白银的工业需求增速放缓乃至出现下滑,在疲弱的工业需求下,白银价格难以伶仃依附投资等需求支撑,而黄金由于全球各国央行持续增持等缘由价格遭到较强支撑,金银比再次趋势性上升。

  与此同时,2000年以来,金铜比出现了非常类同的走势。实际上,从1982年-2000年,金银比和金铜比之间相干性为-0.58,二者之间出现出明显的负向相干性,银的泉币属性偏强,此时金银比反应的是金银泉币属性的强弱关系。而2000年以后,金银比和金铜比之间的相干性为0.67,二者之间出现出较强的正向关系,这意味着白银渐渐完成了从“泉币属性偏强”向“工业属性偏强”的转换。随着白银的工业范畴应用处景的增长,白银的工业属性逐步加强,其属性和铜类似,更多遭到全球宏不雅经济景气度的影响,而黄金依然照样以泉币属性为主,工业属性偏弱。是以,金银比和金铜比的关系在2000年前后出现了截然相反的情况。

  回到当下,2019年贸易局面重要,美国制造业增速放缓,美国经济面对的不肯定上升,美联储泉币政策由紧缩转向宽松。在这类背景下,贵金属价格迎来了一轮小牛市,自2018年低点以来,此轮黄金和白银均积累涨幅接近30%。此时,市场有很多声响认为今朝白银价格远远不及2011年牛市时代的价格,是以,有不雅点认为白银价格被市场严重低估。对此,本文进一步从白银的属性转换、供需格局和央行储备变更等角度就白银能否被市场低估停止分析。

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  白银工业属性偏强,受宏不雅经济影响较大年夜

  在近代工业革命之前的漫长汗青时代,类似黄金,白银也主如果用作泉币和珠宝首饰用处,鲜有应用于其他行业。但随着人类社会工业革命的停止,特别是人类社会进入到电气时代以后,由于白银优胜的导电导热特点,白银的工业应用处景敏捷扩大,其工业需求量也快速增长。从图6可以看出,1980年-2000年是白银工业需求快速增长的时代,需求量从300多吨上升到900多吨,年复合增长率接近6%。今朝,白银的工业需求(包含珠宝首饰加工业)占全球白银供给量比重逾越90%,,而相对应的铸币投资需求较低,占比不逾越15%。

  实际上,异样作为贵金属的黄金情况截然相反,以2019年为例,黄金投资需求(央行购金和平易近间金条金币投资)占比高达37%以上,而黄金工业需求占比仅为7%阁下。且近年来,黄金愈来愈遭到全球央行和投资者喜爱,其投资需求占比仍呈上升趋势。

  工业革命以后,特别是随着电子电气工业的快速生长,白银完成了从泉币属性为主导向工业属性为主导的切换,白银价格关于白银工业需求和宏不雅经济的景气度变更加倍敏感,这也说清楚明了为何金银比与金铜比之间的趋同度愈来愈高。在现有的技巧条件下,全球经济高速生长的黄金时代曾经之前,2009年次贷危机今后,全球经济逐步步入低增速时代。而白银工业属性占主导地位,在低迷的全球宏不雅经济情况下,白银工业需求难以出现高速增长,其价格在供需两弱格局下难以走出趋势性行情。

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  供需两弱,库存高企

  供给端来看,2009年全球白银总产量为916.1百万盎司,2010年全球白银总产量为1074.8百万盎司,比拟2009年增长17.32%。而自2010年以来,全球白银总供给变更动摇较小,2010-2018年间,全球白银年复合增长率为-0.85%,呈小幅下滑趋势。需求端来看,白银需求动摇较大年夜,2010-2018年间全球白银需求年复合增长率为-0.19%。个中,2013-2015年,白银需求逐年上升,2015年全球白银需求录得1162.8百万盎司峰值,而2016-2018年,全球白银需求较弱,2018年全球白银需求仅为1033.5百万盎司,比拟2015年高点下滑11.12%。

  从白银供给的细分项目来看,2009-2015年矿产白银供给量稳步增长,到2015年达到最大年夜开采量893.7百万盎司,2015年以后全球矿产银产量开端下滑,2018年全球矿产银产量为855.7百万盎司,持续三年下滑。由于大年夜部分白银是作为伴生矿临盆,2015年,世界近六成白银供给就是来自于黄金和其他根本金属开采产生的副产品,是以白银产量的下跌可以部分归因于锂、锌和黄金产量的下跌,2018年,这些金属产量总共降低了1590万盎司,形成来自个中的副产品白银也大年夜量增添。

  与此同时,由于2012年以来白银价格持续走低,提炼本钱较高限制了再生银供给,再生银产量曾经持续7年下滑。截止2018年,全年再生银产量仅为151.3百万盎司,比拟2011年261.2百万盎司高点降低了42.08%。

  从全球各地区产银量来看,美洲地区是全球白银最大年夜的产区,亚洲和欧洲次之,大年夜洋洲和非洲最少。近年来全球白银供给呈增添趋势,重要源自于美洲、欧洲和大年夜洋洲地区的增产。例如,2018年,由于加拿大年夜、危地马拉和美国等地区供给中断,全球银矿产量降低了2%。个中,最大年夜的损掉产生在埃斯科巴尔矿(Escobal Mine),危地马拉当局撤消了该矿的采矿许可证,招致埃斯科巴尔矿持续停产18个月,并且该公司与当局的会谈仍未取得任何积极成果。

  是以,从供给端来看,今朝白银价格持续低迷,而由于人力本钱上升,白银开成本钱近年来居高不下,白银开采企业也很难有动力进一步增长银矿的上游勘察、开采等环节投资,白银供给短时间内难有起色。

  与此同时,白银近年来需求也较为委靡。今朝白银需求构造中,工业需求占比最高,残剩部分需求包含珠宝首饰、银币银条投资和银用具需求。就白银物理属性而言,白银不只要着优胜的电热传导特点,还具有较高的感光性和发光特点。是以,白银被广泛的应用于多种工业范畴,其下游的应用包含电子&电气、感光材料、光伏、催化剂、印刷电子技巧、纳米银(医疗、化妆品、食品等)、医学、电池等等范畴。在白银的下游应用中,电子&电气需求最大年夜,占工业用量比重接近45%,其次是光伏需求,占比14%阁下,合金冶炼和感光材料需求分别占比约10%和7%。

  由于替换品开辟停顿顺利,电子&电气用银需求下滑。电子电气是用银量最大年夜的行业,其应用分为电接触材料、复合伙料和焊接材料。银和银基电接触材料可以分为:纯银类、银合金类、银-氧化物类、烧结合金类。全球银和银基电接触材料年产量约2900~3000吨。2010年以来,白银电子&电气范畴的需求持续下滑,2010年全球电子&电气行业白银需求达到峰值301.2百万盎司,截止到2018岁尾,全年白银用量需求为248.5百万盎司,较峰值下滑了17.50%,处于需求低谷。白银替换技巧快速生长是电子&电气范畴白银用量降低的重要缘由。由于白银属于贵金属,应用于工业范畴本钱较高,赓续开辟的银合金复合伙料和银基复合伙料可以大年夜量增添白银的应用,降低企业临盆本钱。

  感光材料用银呈经久下滑趋势。卤化银感光材料是用银量最大年夜的范畴之一。今朝临盆和发卖量最大年夜的几种感光材料是摄影菲林、相纸、X光胶片、荧光信息记载片、电子显微镜拍照软片和印刷胶片等。20世纪90年代,世界拍照业用银量大年夜约在6000~6500吨。由于电子成像、数字化成像技巧的生长,卤化银感光材料用量大年夜大年夜增添。2009年,全年用于感光材料的白银用量为76.4百万盎司,而2018年全年感光材料应用白银仅为39.3百万盎司,十年间大年夜幅降低48.56%。白银在感光材料范畴用量的下滑属于弗成逆转趋势,后续用量估计仍会进一步降低。

  光伏用银难以成为将来白银需求增长的迸发点。光伏发电是一种应用太阳电池半导体材料的光伏效应,将太阳光辐射能直接转换为电能的一种新型发电方法。由于全球很多石油和天然气临盆地区政治和经济局面的不稳定性,多国当局都在采取积极办法,以增添对国外动力的依附。除此以外,太阳能及其他可再生动力有助于增添二氧化碳及其他气体排放量,减缓情况压力。2009年全球光伏总装机量为7.3GW,2019年全球光伏总装机量为14GW,装机量年复合增长率为6.73%。据统计,约有90%的晶硅光伏太阳能电池都须要用到银浆,它重要用于集合电子,并将电子传输到组件外部,进而完成发电。

  但是,虽然全球光伏发电装机量持续增长,但白银需求并不是跟随装机量一同持续增长,缘由来自于两个方面。起首,白银价格较高,随着光伏技巧的进步,单位发电功率所需用银量持续增添。《国际光伏技巧道路图》显示抢先的新光伏电池和十年前比拟,仅须要五分之一的银。同时,美国白银行业协会估计光伏电池片上正反两面喷涂银浆所需量能够从2016年的130毫克/片降至2028年的65毫克/片。其次,铜和铝等金属在必定程度上可以或许替换白银作为光伏导电涂层材料。

  白银地上库存呈经久上升趋势。贵金属地上库存程度会对一准时代的贵金属价格走势产生深远的影响。与其他商品市场(例如动力和大年夜多半农业商品)比拟,白银被花费后大年夜部分情况下仍保持其原始情势,这能够会增长地上库存量,并给价格带来下行压力。在供需两弱的格局下,白银地上库存量比年创出新高。2009年白银地上库存量为1637.4百万盎司,而截至2018年,白银地上库存量增至2457.5百万盎司,年复合增长率为4.61%,可满足以后需求月数也由23个月增至28个月。白银作为工业属性偏强的贵金属,库存处于高位本身关于价格就会构成不小的压力。

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  各国央行持有白银作为储备资产志愿不强

  我们在《从供需角度看央行购金对黄金价格的影响》一文中阐述了央行持有贵金属作为储备资产关于贵金属价格经久趋势的正面影响,全球央行持续净增持黄金构成了支撑和推升黄金价格的重要身分。

  但是,根据《世界白银年鉴2019》的数据,全球各国央行从2009年开端持续减持白银储备,2009年全球各国央行白银储备为160.5百万盎司,而到2013年全球各国央行白银储备仅为89.1百万盎司,较2009年大年夜幅增添44.49%。自2013年以后,全球央行持有白银储备根本保持稳定,但仍处于较低程度。

  各国央行选择持有黄金而放弃白银作为储备存在多方面缘由,起首,自金本位时代开端,黄金和白银分别扮演着主币和辅币的角色,即使在当下黄金非泉币化的背景下,各国央行依然认为黄金比拟白银更合适作为储备资产;其次,白银的工业属性偏强而泉币属性偏弱,而黄金则反之,白银价值轻易遭到供需层面身分的影响而动摇较大年夜,黄金价值较为稳定,是以黄金更合适作为储备资产;最后,分歧重量情况下,白银体积更大年夜而黄金体积更小,且黄金化学性质更加稳定,保管和保护本钱相对更低。缺乏央行稳定购买白银作为储备资产使得白银价格缺乏中经久有力的支撑力量,故而必定程度上也使得其难以走出类似黄金一样的趋势。

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  总结

  本文不雅察到经久趋势下,黄金的收益率要远高于白银收益率,且发明2011年以来黄金和白银价格之间走势分化加重。针对近期认为“白银价格远不及前一轮牛市表示,处于价格低谷,白银被低估”的不雅点,本文从白银的属性、白银供需关系和央行持有储备志愿等角度逐一停止了分析。

  全体而言,在现有的技巧条件下,全球经济高速生长的黄金时代曾经之前,全球经济逐步步入低增速乃至负增速时代。而白银工业属性占主导地位,在低迷的全球宏不雅经济情况下,白银工业需求难以出现高速增长,其价格在供需两弱格局下难以走出趋势性行情;另外,今朝白银还没有发明新的大年夜范围工业应用处景,且作为工业原料,白银价格偏高,各行业均摸索新技巧,开辟新材料以降低白银用量或许代替白银,白银现有的细分工业范畴需求均遭到必定的压抑;最后,各国央行偏好持有黄金作为储备资产,而持有白银作为储备资产的志愿不强。以上这些身分招致了近10年以来白银价格表示不及黄金,白银价格并未被市场低估。

  展望将来,白银的工业供需关系仍将对白银价格经久走势起到非常重要的感化,在还没有出现新的大年夜范围工业应用处景之前,白银供需两弱的格局将经久持续,其与黄金之间的价格趋势将来能够会出现进一步分化。

义务编辑:唐婧

白银 价格 低估

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